Was ist ein „geschlossener Fonds“? Bislang schien dies in Deutschland eindeutig und klar zu sein. Doch im Zusammenhang mit der Kritik an den Regelungen, die im Entwurf für das Gesetz zur Umsetzung der AIFM-Richtlinie enthalten sind, stellt sich diese Frage in ganz neuem Licht.
Gastkommentar von Wolfgang Kubatzki, Feri Euro Rating Services
Während im Rahmen der geplanten AIFM-Richtlinien-Umsetzung die Diskussion um die Beschränkung der Fremdkapitalaufnahme, die Positivliste zulässiger Investitionsgegenstände und die Mindestanlagesumme für Ein-Objekt-Fonds die Branche in Atem halten, wird ein wichtiger Punkt leicht übersehen: Der Begriff „geschlossener Fonds“ findet sich zwar auch im englischen Text der AIFM-Richtlinie, bedeutet dort aber etwas ganz anderes, als man in Deutschland bisher darunter verstanden hat. Insofern spricht der Gesetzgeber gar nicht mehr von dem „alten“ Produkt, das Initiatoren, Vertriebe und Anleger in Deutschland seit Jahrzehnten kennen. Vielmehr gab es nach dem Verständnis des Gesetzgebers bislang in Deutschland gar keine geschlossenen Fondsprodukte, sondern nur Personengesellschaften, die sich selbst so genannt haben. Das soll jetzt anders werden. Was viele nicht verstehen: Der geschlossene Fonds, wie wir ihn bisher kannten, hat mit dem neuen geschlossenen AIF, den der Gesetzgeber in Deutschland einführen will, wenig zu tun.
Bisher sprach man von „unternehmerischen Beteiligungen“, und dieser Begriff umschrieb auch mehr oder minder die bisherige Produktwelt. Künftig geht es nicht mehr darum, dass jemand ein Objekt kauft, einen Prospekt erstellt und dann Eigenkapital einsammelt. Stattdessen wird die Fähigkeit, eine wirkliche Anlagestrategie zu entwickeln und eine solche Strategie mit einem aktiven Portfolio- und Risikomanagement umzusetzen, die entscheidende Rolle spielen. Folgerichtig dürften die Fonds der neuen Generation überwiegend eher „Blindpools“ mit ziemlich genau festgelegten Anlagestrategien sein.
Ein Großteil derjenigen, die bisher geschlossene Fonds aufgelegt haben, wird mit dieser neuen Welt nicht zurechtkommen. Ihre Geschäftsmodelle und Konzepte aus der alten Welt passen nicht zu dem neuen Produkt. Die erheblichen Anforderungen, die an einen AIF-Manager gestellt werden, werden von den meisten Marktteilnehmern immer noch erheblich unterschätzt. Wer diesen Anforderungen nicht gerecht werden kann oder wer Produkte konzipieren und vermarkten will, die nicht zu dem neuen Kapitalanlagegesetzbuch passen, wird künftig auf andere Verpackungen ausweichen. Das können Genussscheine, Anleihen bzw. Asset-Bonds oder auch Lebensversicherungshüllen sein. An entsprechenden Produkten wird schon eifrig gebastelt.
Falls es eine Beschränkung des Fremdkapitals geben sollte – derzeit sind 30 Prozent vorgesehen – wird der aus der Vergangenheit bekannte Ein-Objekt-Fonds schon aus diesem Grund nicht mehr so leicht zu konzipieren sein. Denn die 30-Prozent-Grenze gilt nicht – wie viele das glauben – nur bei Auflage des Fonds, sondern über die gesamte Fondslaufzeit. Da künftig jährliche Bewertungen erfolgen – die der BaFin zu melden sind – kann es leicht geschehen, dass die 30-Prozent-Grenze bei einem Ein-Objekt-Fonds überschritten wird, wenn bei der Immobilie eine nachhaltige Wertminderung eingetreten ist. So etwas war in der Vergangenheit nicht selten der Fall und führte hie und da zu Diskussionen mit der finanzierenden Bank. Künftig wird die BaFin einschreiten und fordern, die Fremdkapitalquote wieder unter die gesetzliche Obergrenze zurückzuführen. Aber wie soll das denn geschehen, wenn Nachschusspflichten der Anleger explizit ausgeschlossen sind? Bei einem Ein-Objekt-Fonds ist dies kaum möglich.
Und bestimmte Produkte, wie etwa Projektentwicklungsfonds, sind mit einer Obergrenze von 30 Prozent oder selbst auch von 50 Prozent Fremdkapital kaum zu realisieren. Denn es zählt nicht nur das auf Ebene des Fonds aufgenommene Fremdkapital, vielmehr wird die BaFin „durchschauen“ und bei mehrstöckigen Fondsvehikeln die Fremdkapitalquoten aller Ebenen berücksichtigen.
Der Versuch, die alte Fondswelt um jeden Preis zu retten, wird also nur von eingeschränktem Erfolg sein. Besser ist es, die Branche stellt sich auf die neue Welt ein und versucht Produkte zu konzipieren, die dazu passen. Für alle anderen Modelle wird man andere Strukturen finden müssen, die dann jedoch hoffentlich auch eine entsprechend angepasste Risikostruktur aufweisen.
Der Autor Wolfgang Kubatzki ist Leiter Real Estate der Feri Euro Rating Services AG.
