Das von Robert J. Shiller für den S&P 500 entwickelte zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV10, Cape) erfreut sich seit Jahren steigender Beliebtheit, wenn es darum geht, Über- oder Unterbewertungen an den Börsen zu identifizieren. Beim Shiller-Cape wird der aktuelle Aktienkurs durch den gleitenden Mittelwert der inflationsbereinigten Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre dividiert.
Die Experten von StarCapital nutzen das Shiller-Cape bereits seit mehr als 10 Jahren auch außerhalb der USA, um attraktive Einstiegszeitpunkte in Märkte und Branchen, aber auch Aktienmarktrisiken zu identifizieren und langfristige Renditepotenziale zu berechnen.
Nach Ansicht von Norbert Keimling, Leiter Kapitalmarktforschung bei StarCapital, weist das Shiller-Cape allerdings auch Schwächen auf, die Anleger in Betracht ziehen sollten. In der Studie „Langfristige Aktienmarktprognose: Das Shiller-Cape auf dem Prüfstand“ belegt Keimling, dass das Cape tendenziell eine weniger zuverlässige Prognosekraft für Rendite- und Risikoeinschätzungen in kleineren Märkten aufweist sowie in Märkten, die durch große Änderungen innerhalb der Sektorstruktur oder stark vom S&P 500 abweichende Gewinnwachstumsraten gekennzeichnet sind. “Investoren sollten Cape-basierte Aussagen in diesen Märkten kritisch hinterfragen und andere Bewertungskritierien hinzuziehen“, erläutert Norbert Keimling.
Hier eigne sich insbesondere eine Kombination mit dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), da die geringer schwankenden Buchwerte keiner zehnjährigen Glättung bedürfen, was die (nicht unproblematische) Annahme einer vergleichbaren Marktstruktur über die letzten zehn Jahre überflüssig mache. “Die Ergebnisse unserer Untersuchung stützen diese These nicht nur theoretisch. Auch empirisch ermöglichte das KBV seit 1979 vergleichbar zutreffende Rendite- und Risikoschätzungen wie das Cape“, erläutert Keimling. Den Grund dafür, dass das KBV in der Praxis weniger häufig Anwendung findet, sieht er in der geringeren Datenverfügbarkeit und der damit einhergehenden geringeren empirischen Überprüfbarkeit.
Attraktive Renditen sind möglich
Auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse ermittelte Norbert Keimling mit seinem Team zum Stichtag 31.12.2015 das langfristige Aktienmarktpotenzial für verschiedene Märkte mithilfe einer Kombination von Cape und KBV. Demnach können weltweit anlegende Investoren über die nächsten zehn bis 15 Jahre mit realen Renditen von 6,3 Prozent per annum rechnen. Noch größere Wertzuwächse seien in europäischen Aktienmärkten (+7,5% Prozent) sowie in den Emerging Markets (+8,9 Prozent per annum) zu erwarten. Auf Länderebene ermittelten die StarCapital-Experten das größte langfristige Potenzial in Singapur (+10,2 Prozent per annum), Italien (+9,9 Prozent per annum) und Norwegen (+9,8 Prozent per annum).
Neben Dänemark biete der US-Markt das geringste langfristige Renditepotenzial – dies gelte sowohl für den S&P 500 als auch für den breiter aufgestellten MSCI USA Investable Market Index. „Aufgrund der hohen Bewertung ergeben sich für US-Investoren lediglich unterdurchschnittliche Renditeaussichten von jährlich 4,5 Prozent per annum, die darüber hinaus mit überdurchschnittlichen Rückschlagsrisiken einhergehen“, sagt Keimling.
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Neben dem KBV und Cape wurden in der Studie weitere Indikatoren auf ihre Prognosekraft hin untersucht. Im Ergebnis standen das KGV und das Kurs-Cashflow-Verhältnis insgesamt in einem geringeren Zusammenhang mit zukünftigen Renditen. „Es ist anzunehmen, dass die Aussagekraft klassischer Kurs-Gewinn- und Kurs-Cashflow-Verhältnisse zum einen durch die hohe Volatilität von Gewinnen und Cashflows geschmälert wird. Zum anderen lassen sinkende Gewinne und Cashflows Märkte gerade in aus Investorensicht lukrativen Krisenphasen wenig attraktiv erscheinen“, so die Erläuterung von Norbert Keimling. Auch Dividendenrenditen ermöglichten in der Vergangenheit nur deutlich unzuverlässigere Renditeprognosen, was laut Keimling an einem generellen Dividendenrückgang liegen könnte, der einen fairen Mittelwert sowie die Rückkehr zum Mittelwert (Mean Reversion) verhindere und damit die Prognosequalität schwäche. Die Studie zeige zudem, dass auch eine Bereinigung um unterschiedliche Ausschüttungsquoten die Prognosekraft des Cape nicht verbessere. (tr)
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