Wir haben bereits einige Folgen des Straffungszyklus in Form von regionalen Bankenschocks und Zahlungsausfällen im zweiten Quartal 2023 gesehen, aber ich glaube, dass die volle Auswirkung der Straffung erst noch kommen wird. Es sieht danach aus, dass die Fed die Zinsen um weitere 25 Basispunkte anheben wird. Die entscheidende Frage ist jedoch, wie lange sie die Zinsen über fünf Prozent halten muss. Zuvor rechneten die Märkte mit einer sehr schnellen Umkehr dieses Straffungszyklus, mit bedeutenden Zinssenkungen in der zweiten Hälfte dieses Jahres. Jetzt hat sich dies um mindestens 12 Monate verschoben. Wenn jedoch die Kerninflation in der zweiten Jahreshälfte zurückgeht, wie wir es erwarten, kann die Fed vielleicht schon etwas früher mit Zinssenkungen beginnen, als derzeit eingepreist ist.
Wahrscheinlichkeit einer Rezession bei 30 bis 50 Prozent
Was das Risiko einer Rezession in den USA in den nächsten zwölf Monaten angeht, so liegt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession irgendwo zwischen 30 und 50 Prozent. Wir haben bereits einen ziemlich starken Rückgang der Unternehmensgewinne und der Investitionen erlebt. Darüber hinaus werden wir möglicherweise eine erhebliche Verschärfung der Kreditkonditionen erleben. Angesichts dieser Faktoren würde man normalerweise eine Schwäche des Arbeitsmarktes und einen Anstieg der Arbeitslosenquote erwarten. Darüber hinaus ist es so, dass der US-Konsum sehr stark war, aber ich denke, es ist wichtig zu sehen, was ihn angetrieben hat. Der reale Verbrauch in den USA liegt etwa acht Prozent über dem Niveau vor der Pandemie. Betrachtet man jedoch das verfügbare Realeinkommen der US-Haushalte, so liegt es nur etwa 1,5 % über dem Niveau vor der Pandemie. Hier klafft eine sehr große Lücke, die eindeutig durch fiskalische Transfers geschlossen wird. Irgendwann gehen diese überschüssigen Ersparnisse zur Neige. Hinzu kommen Faktoren wie die Wiederaufnahme der Zahlungen für Studentendarlehen, die den Konsum möglicherweise bremsen könnten. Der andere Faktor, der für uns im Hinblick auf ein erhöhtes Rezessionsrisiko wichtig ist, ist die Tatsache, dass wir die Geldpolitik in den USA für ziemlich straff halten, vor allem, wenn die Inflation in der zweiten Jahreshälfte zu sinken beginnt. Normalerweise würde eine derart straffe Geldpolitik zu einer Art Wachstumsverlangsamung, wenn nicht gar zu einer Rezession führen. Das Timing ist knifflig – es könnte sechs Monate dauern, es könnte 12 Monate dauern, oder auch etwas länger. Dennoch ist das Risiko einer Rezession ziemlich hoch.
Aktien- und Kreditmärkte haben weiche wirtschaftliche Landung eingepreist
Wenn ich mir die Aktien- und Kreditmärkte anschaue, habe ich den Eindruck, dass sie eine weiche wirtschaftliche Landung weitgehend eingepreist haben, da sowohl die Aktien- als auch die Kreditrisikoprämien auf einem historisch niedrigen Niveau liegen. Aus makroökonomischer Sicht sind wir bei Krediten insgesamt recht vorsichtig. Unser High-Yield-Investmentteam ist der Meinung, dass es in diesem Sektor einige interessante Bottom-up-Möglichkeiten gibt. Aber insgesamt bin ich aus makroökonomischer Sicht bei Krediten vorsichtiger. Was wir interessant finden, sind Agency Mortgage Backed Securities, die wir für attraktiver halten als Investment-Grade-Anleihen, da sie relativ hohe Spreads gegenüber Treasuries aufweisen, aber kein Ausfallrisiko bergen.
Aus zyklischer Sicht wäre dies normalerweise ein guter Zeitpunkt, um Anleihen zu kaufen. Das liegt daran, dass der Zinserhöhungszyklus der Fed fast beendet ist, die Kerninflation sinken dürfte und das Risiko einer Rezession erhöht ist. Das Problem ist, dass die Renditen 10-jähriger Anleihen in der Vergangenheit, wenn die Fed die Zinsen nicht mehr erhöht, in der Regel auf dem Niveau der Bargeldzinsen oder manchmal sogar leicht darüber liegen. Heute hingegen liegen die 10-jährigen Renditen 150 Basispunkte unter dem Niveau von Schatzwechseln. Es ist durchaus möglich, dass Anleihen am Ende positive Renditen erwirtschaften, aber können sie auch besser abschneiden als Bargeld?
