„Investieren wie die Profis – so lautet das Werbeversprechen vieler Finanzdienstleister an Verbraucherinnen und Verbraucher“, beginnt der Artikel der Behörde in ihrem „BaFin-Journal“. Möglich sei dies durch mittelbare Investitionen in Spezialfonds, sogenannte Spezial-AIFs (alternative Investmentfonds). „Die BaFin schaut hier genau hin. Sind die Risiken zu groß, kann sie solche Angebote im Extremfall durch eine Produktintervention sogar verbieten“, so die Ankündigung der Behörde.
Werde Privatanlegerinnen und -anlegern angeboten, wie professionelle Anleger zu investieren, sei Vorsicht angebracht, insbesondere dann, wenn sie nicht direkt, sondern mittelbar in Fonds investieren sollen, die sonst nur professionellen Anlegern zugänglich sind – in Spezial-AIFs also. „Schließlich gibt es gute Gründe, warum manche Anlageklassen nur bestimmten Anlegergruppen vorbehalten sind“, heißt es von der BaFin.
Hintergrund: Nur professionelle und semiprofessionelle Anlegerinnen und Anleger dürfen gemäß Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) in einen Spezial-AIF investieren. Die Mindestbeteiligung pro Anleger muss laut Gesetz wenigstens 200.000 Euro betragen. Privatpersonen müssen zudem über ausgewiesene Erfahrungen und Kenntnisse verfügen, um als „semiprofessionell“ durchzugehen. Zu den professionellen Anlegern zählen unter anderem Banken, Versicherungen und große Unternehmen.
Zugangsbeschränkungen „ausgehebelt“
Die gesetzlichen Schutzbedingungen von Spezial-AIFs sind niedriger als bei Publikums-AIFs, die allen interessierten Anlegerinnen und Anlegern offenstehen, erläutert die BaFin. Der Gestaltungsspielraum von Spezial-AIFs sei dafür höher. „Ein derzeit zu beobachtender Trend ist etwa die Verknüpfung von Blockchain-Technologie, also der Tokenisierung, mit Investitionen in Venture Capital, Immobilien oder Start-ups“, berichtet die BaFin.
„Investitionen von Privatanlegerinnen und -anlegern in Spezial-AIF bedürfen aufsichtsrechtlich einer kritischen Betrachtung“, erklärt die Behörde. Denn eigentlich müssen Verwaltungsgesellschaften laut KAGB verhindern, dass Anteile von Spezial-AIFs an solche Personen vertrieben oder an diese übertragen werden. Der Sinn und Zweck der Zugangsbeschränkungen werde insbesondere dann „ausgehebelt“, wenn die mittelbare Investition wie beim Direktinvestment die Wertentwicklung des Spezial-AIF eins zu eins abbildet.
Als Beispiel für ihre „Anlegerschutzbedenken“ führt die BaFin die Investition in ein Wohnprojekt durch nachrangige Inhaberschuldverschreibungen an. Ob es sich um ein fiktives oder reales Beispiel handelt, bleibt offen.
Nebulöse „Bedenken für den Anlegerschutz“
Demnach soll in Dresden soll ein Wohnbauprojekt in Höhe von zehn Millionen Euro über einen Spezial-AIF mit einer Mindestbeteiligung von einer Million Euro realisiert werden. Ein Investor will jedoch kein eigenes Geld investieren, sondern es von Kleinanlegern sammeln und dann gebündelt investieren. Hierzu gebe der Investor beispielsweise nachrangige Inhaberschuldverschreibungen aus, die abhängig vom Erfolg der Investition in den Spezial-AIF verzinst werden. Die Ansprüche der Anlegerinnen und Anleger sind damit direkt von dem Erfolg oder Misserfolg des Spezial-AIF abhängig.
Ob und wie die BaFin in einem solchen Fall eingreifen würde oder bereits eingegriffen hat, geht aus dem Artikel nicht explizit hervor. Aber offenkundig hätte sie „erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz“ und könnte ihr schärfstes Schwert ziehen: Die „Produktintervention“, also ein Verbot. Dazu hat die Behörde seit 2015 auch dann das Recht, wenn kein konkreter Gesetzesverstoß vorliegt, sondern die BaFin-Beamten und -Beamtinnen lediglich nebulöse „Bedenken“ haben. Die Vorschrift ist also äußerst dehnbar und wird daher auch als „Gummiparagraf“ bezeichnet.
Im vorliegenden Beispiel begründet die BaFin ihre „Bedenken“ damit, dass mittelbare Investitionen in Spezial-AIF komplex sind und nicht nach allgemein geltenden Regeln stattfinden, sondern von individuell ausgehandelten Bedingungen abhängen. Das Informationsmaterial, das Anlegerinnen und Anlegern hierfür zur Verfügung gestellt wird, enthalte zwangsläufig nicht alle Details der Anlage. Es beschränke sich auf die Eckdaten. Für private Anlegerinnen und Anleger sind die Bedingungen damit zu wenig transparent, so die Behörde.
BaFin: Risiken nicht niedriger, sondern höher
Zudem würden bisweilen Emittenten damit werben, dass Anlegerinnen und Anleger, die mittelbar investieren, geringere Risiken tragen würden als bei einer Direktinvestition. Das sei jedoch nicht der Fall: Zwar sollen Anlegerinnen und Anleger oft eins zu eins an den Gewinnen der Investition partizipieren, doch die Gewinne werden durch die zwischengeschaltete Gesellschaft und das zusätzliche Anlagekonstrukt verringert, so die BaFin. Tatsächlich sei das Verlustrisiko bei mittelbaren Konstruktionen sogar noch höher als bei einem Direktinvestment. Da die Anlage selbst als auch das Investitionsprojekt erfolgreich sein müssen, trügen Anlegerinnen und Anleger die Risiken aus zwei hintereinandergeschalteten Investitionen.
Dr. Thorsten Pötzsch, Exekutivdirektor Wertpapieraufsicht / Asset-Management der BaFin, wird in dem Artikel zitiert: „Zugangsbeschränkungen für bestimmte Anlageklassen dienen insbesondere dem Verbraucherschutz. Spezialfonds (Spezial-AIF) sind grundsätzlich nicht für Kleinanleger geeignet. Deshalb dürfen Finanzprodukte auch nicht so konstruiert werden, dass sie anlegerschützende Vertriebsvorschriften umgehen. Durch die Produktintervention kann die BaFin alle Finanzinstrumente verbieten, die erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz begründen.“
Produktintervention nur als ultima ratio
Allerdings komme eine Produktintervention nur als ultima ratio in Betracht, heißt es in dem Artikel weiter. In der Praxis reiche es oft aus, wenn die BaFin ihre Bedenken gegenüber den jeweiligen Finanzdienstleistern äußert. „Meist passen diese daraufhin ihr Produkt an oder ziehen ihr Angebot zurück“, so die BaFin.
Inwieweit auch Publikums-AIFs davon betroffen sein könnten, die ihrerseits – zur Risikomischung meist in mehrere – Spezial-AIFs investieren und bislang von der BaFin entsprechend genehmigt wurden, geht aus dem Artikel nicht hervor. Prospektpflichtige (und von der BaFin gebilligte) Vermögensanlagen mit einem entsprechenden Investitionsziel sind bislang nicht bekannt geworden.
Insofern kann es sich eigentlich nur um Wertpapiere oder um Vermögensanlagen handeln, die unter der prospektpflichtigen Schwelle liegen. Bei Vermögensanlagen fallen darunter Schwarmfinanzierungen und Angebote, die nicht mehr als 20 Anleger oder insgesamt maximal 100.000 Euro suchen.
