Am 19. Januar 2022 meldete Reuters, dass China an Regelungen arbeite, um die Nutzung der Liquidität auf Treuhandkonten durch Bauträger zu erleichtern. Die neuen Regeln würden es den Bauträgern ermöglichen, mithilfe der Liquidität zunächst die Errichtung von Gebäuden abzuschließen und die Mittel auf den Konten dann für andere Zwecke einzusetzen – mit Priorität auf der Rückzahlung der Onshore-Verbindlichkeiten gegenüber Bauträgern und aus Lohnzahlungen.
Die vorgeschlagenen neuen Regeln dürften sich positiv auf die Kreditvergabe in der Branche auswirken und die derzeitige Liquiditätsknappheit etwas lindern. Diese Knappheit geht auf die Reaktion auf das Evergrande-Fiasko zurück: Das rigorose Vorgehen gegen Treuhandkonten hatte Bauträgern nur die Wahl gelassen, (a) einen Teil der unfertigen Gebäude fertigzustellen oder (b) nichts weiter.
Die Details dieser neuen Regeln werden noch veröffentlicht. Zwar könnten noch viele Bedingungen folgen und die Umsetzung könnte von Region zu Region unterschiedlich ausfallen, doch nach unserer Überzeugung werden sie für die Branche den Wendepunkt bedeuten. Die folgenden Wochen und Monate könnten eine erheblich bessere Liquidität bei Onshore-Anleihen bringen und faktisch als erster Dominostein wirken, der eine breitere Erholung bei Spreads / Anleihekursen für Offshore-Anleihen auslöst (siehe Grafik 1 im PDF).
Um zu verdeutlichen, warum wir dies als Wendepunkt betrachten, müssen wir einen Schritt zurückgehen und die infolge des Evergrande-Fiaskos umgesetzten Regeln für Treuhandkonten beleuchten.
Ansteckung durch das Evergrande-Fiasko
Der Konkurs von Evergrande warf ein Schlaglicht auf gewisse „Exzesse“ bei der Nutzung von Erträgen in der Vorverkaufsphase. Evergrande hat offenkundig Erträge aus der Vorverkaufsphase genutzt, um Wachstum und andere Investitionen ohne Bezug zum Immobiliensektor zu finanzieren und damit einen niemals zu stillenden Bedarf an Wachstum geschaffen. Als die Party vorbei war, stürzte dieses Pre-Sales-Finanzierungsmodell wie ein Kartenhaus in sich zusammen – denn ein Teil der Erträge aus der Vorverkaufsphase, die eigentlich für die Baukosten hätten zurückgestellt werden müssen, waren einfach verschwunden.
Um das Verbraucherinteresse zu schützen, das in der chinesischen Strategie für „gemeinsamen Wohlstand“ zur Schaffung der gesellschaftlichen Stabilität entscheidend ist, wechselte die lokale Aufsicht in ihrem Umgang mit Treuhandkonten nun von einem Extrem (kaum Kontrolle) ins andere (zu viel Kontrolle): Der Abzug von Mitteln aus diesen Konten wurde abrupt gedrosselt, um den gefürchteten Dominoeffekt infolge des Evergrande-Zusammenbruchs zu vermeiden. Somit kamen die Bauträger nicht mehr an die auf Treuhandkonten angelegten Finanzmittel aus der Vorverkaufsphase heran, und es folgten gravierende Onshore-Liquiditätsprobleme. Und dies auch bei besser kapitalisierten Bauträgern. Hohe Bestände frei verfügbarer Mittel in den Geschäftsbüchern hatten praktisch keinerlei Wert, da die Bauträger nicht länger an diese „frei verfügbaren“ Mittel herankamen.
Ein paar Monate später kamen Fälligkeiten von Onshore-Anleihen hinzu (Dezember 2021 / Q1 2022). Da die Bauträger sich nun entschieden, Ausfälle um jeden Preis zu vermeiden und sie die Treuhandkonten nicht mehr nutzen konnten, wurde die knappe Liquidität der besser kapitalisierten Bauträger für die Fälligkeiten von Onshore- und Offshore-Anleihen vorgemerkt. Für diese Anleihen gelten Cross-Default-Klauseln; ein Zahlungsverzug würde hier also zu einem Ausfall aller Anleihen führen.
In dieser Kreditklemme waren die Bauträger faktisch bereit, die Bezahlung von Lieferanten und anderer außerbilanzieller Verbindlichkeiten einzustellen, um einen Ausfall bei diesen Anleihen zu vermeiden. Diese Verschiebung der Prioritäten erklärt, warum wir seit Jahresbeginn täglich von Bauträgern hören, die entweder (i) Lieferanten nicht bezahlen, (ii) mit ihren Treuhandkrediten in Verzug geraten oder (iii) ABS-Tranchen verlängern (um weder zahlen zu müssen noch in Verzug zu geraten), weil sie ihre äußerst knappen liquiden Mittel vollständig für die Rückzahlung von Onshore- und Offshore-Anleihen zurückgelegt haben. Dies ist letztlich der Grund, der zu diesem breiten Abverkauf geführt hat: Zahlungsverzug bei verdeckten Verbindlichkeiten wegen mangelnden Zugangs zu Liquidität. Die neue Regelung für Treuhandkonten könnte dieses Problem teilweise lösen.
In einem langfristig schrumpfenden Sektor erzielt Outperformance nur, wer die besten Überlebenden herausfiltert
Der Immobilienverkauf in China befindet sich aus demografischen Gründen weiterhin im strukturellen Rückgang. Nach unserer Erwartung wird das Verkaufsvolumen im kommenden Jahrzehnt bis 2030 um etwa 45 Prozent schrumpfen. Dies sind keine übermäßig verheißungsvollen Aussichten – und angesichts des Verschuldungsgrads in der Branche werden Ausfälle zweifellos folgen. Doch für die chinesische Aufsicht steht Stabilität an erster Stelle (siehe Grafik 2).
Da China nun versucht, seine Abhängigkeit vom Immobiliensektor zu überwinden, rechnen wir in unserem Basisszenario nicht mit einer erheblichen Lockerung der Regeln – von einem leichteren Zugang zu Liquidität einmal abgesehen. Nach unserer Überzeugung wird eine regulatorische Lockerung als letztes Mittel eingesetzt werden, um im Abwärtstrend Unterstützung zu leisten, nicht aber, um die Nachfrage in der Branche zu stimulieren, mit einem besonderen Fokus auf Preisstabilität.
Im kommenden Jahrzehnt wird das Volumen angesichts des anhaltenden demografischen Drucks grundsätzlich abnehmen. Diese Entwicklung dürfte jedoch teilweise durch Preisstabilität ausgeglichen werden (jährlich plus ein bis zwei Prozent). Folgt man einem (zweifellos nicht perfekten) linearen Modell, ergäbe sich hier ein Rückgang der Verkaufswerte um jährlich drei bis vier Prozent.
Doch vor den jüngsten Neuigkeiten zu Treuhandkonten war bei den Anleihebewertungen eingepreist, dass etwa 75 Prozent der Marktteilnehmer die Insolvenz droht (d. h. nahezu allen Unternehmen in Privatbesitz). Dies scheint im Widerspruch zu einem langfristig schrumpfenden, aber dennoch stabilen Markt zu stehen, in dem besser kapitalisierte Akteure durchaus überleben und in einigen Fällen sogar florieren können (staatseigene Unternehmen werden gemäß den Erwartungen Marktanteile gewinnen).
Angesichts dieser ausgesprochen negativen Stimmung im Hinblick auf Unternehmen in Privatbesitz muss die Aufsicht eine Lösung entwickeln, die die Liquidität der Unternehmen verbessert. Dies würde die gesellschaftliche Stabilität stärken und eine Situation vermeiden, in der die Verbraucher infolge der Insolvenzen gar keine Immobilien mehr von Unternehmen in Privatbesitz kaufen. In dieser Situation könnten die Immobilienpreise nämlich regelrecht abstürzen, was wiederum gesellschaftliche Instabilität auslösen würde. Da etwa 70 Prozent des Vermögens der chinesischen Haushalte in Immobilien angelegt ist, sind Preisstabilität und gesellschaftliche Stabilität eng miteinander verbunden. Die Verkündung der neuen Regeln zeigt nach unserer Überzeugung, dass mittlerweile ein stärkerer politischer Wille vorhanden ist, ausgewählte Unternehmen in Privatbesitz zu unterstützen.
Fazit und Ausblick
Wir rechnen für die kommenden Quartale weiter mit einem hohen Gesamtrisiko und schwankenden Anleihekursen, gehen jedoch auch davon aus, dass klare Regeln zu Treuhandkonten die Liquiditätsklemme lösen und letztlich zur Preisstabilität beitragen könnten, indem sie besser kapitalisierte private Bauträger liquide halten. Dies könnte der Wendepunkt sein, der eine breitere und nachhaltigere Rally auf dem Onshore- und Offshore-Markt einläutet. Eine Lösung der Onshore-Liquiditätskrise sollte der erste Schritt sein, um den Sektor zu stabilisieren. Wir sehen unsere bisherigen Analysmodelle und angepassten Leverage-Kennzahlen weiter als wichtige Instrumente an, mit denen sich die langfristig Überlebenden in einem strukturell schrumpfenden Markt identifizieren lassen. Dabei legen wir den Fokus in unseren Stress-Szenarios nun auf attraktive, besonders herausragende Anlagechancen.
Autor Robin Usson ist Anleiheanalyst im internationalen Geschäft bei Federated Hermes.
