Am 10. Juni 2021 ist das eWpG in Kraft getreten, mit dem das deutsche Wertpapierrecht modernisiert werden und die Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland erhöht werden soll. Das Wichtigste: Elektronisch emittierte Wertpapiere haben nun den gleichen Rechtsrang wie Wertpapierurkunden. Konkret bedeutet dies, dass die physische Urkunde durch Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister ersetzt wird. Für die Registrierung gibt es zwei Möglichkeiten. Entweder erfolgt die digitale Eintragung als Zentralregisterwertpapier oder als Kryptowertpapier, zum Beispiel auf Grundlage von Distributed Ledger Technologie (DLT).
Deutschland als Standort für Start-Ups attraktiv machen
Das eWpG gilt im Moment allerdings exklusiv für Inhaberschuldverschreibungen, Pfandbriefe und Anteilsscheine. Der Koalitionsvertrag sieht vor, die Chancen neuer „Technologien, wie z. B. Blockchain, zu nutzen, Risiken zu identifizieren und einen angemessenen regulatorischen Rahmen zu schaffen”. Angekündigt werden eine Ausweitung der Möglichkeit zur Emission von elektronischen Wertpapieren auf Aktien – und das ohne Medienbrüche bei Finanzdienstleistungen sowie „effektive und zügige Genehmigungsverfahren für FinTechs”.[1]Die Maßnahmen zielen vor allem darauf ab, Deutschland zu einem der führenden Standorte für Start-Ups und digitale Finanzdienstleistungen in Europa zu machen und Bürokratie zu beseitigen. Besonders Wachstumsunternehmen, kleine und mittlere Unternehmen sollen leichteren Zugang zu Börsengängen und Kapitalerhöhungen sowie Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechten (Dual Class Shares) bekommen. Denn bis dato war es ein Hindernis für FinTechs, InsurTechs, NeoBroker oder andere Ideengeber, digitale Finanzdienstleistungen in Deutschland anzubieten.
Wie elektronische Wertpapiere gehandelt werden
Über eine Blockchain kann grundsätzlich die komplette Wertpapier-Wertschöpfungskette abgebildet werden. Die Emission erfolgt durch Eintrag in ein elektronisches Wertpapierregister. Beim Handel ergeben sich unterschiedliche Situationen. Kryptowertpapiere können nach derzeitiger Rechtslage nur OTC gehandelt werden, der börsliche Handel bleibt (vorerst) Zentralregisterwertpapieren vorbehalten.
Der multilaterale Handel im Sekundärmarkt von elektronischen Wertpapieren über eine Blockchain als zugrundeliegender Technologie könnte in der Praxis problematisch werden, da hier Schnelligkeit von elementarer Bedeutung ist. Das liegt im rechnerisch aufwendigen Konsensverfahren der Blockchain begründet. Die Blockchain stellt nämlich im Regelfall eine unpermissioned DLT (mit grundsätzlich in der Anzahl unbegrenzten Nodes) dar. Es erfolgt keine Kontrolle der Netzwertteilnehmer. Das führt dazu, dass grundsätzlich jeder, ohne vorherige Prüfung seiner Zuverlässigkeit, Netzwertteilnehmer werden kann. Um dennoch Vertrauen und Integrität innerhalb der Blockchain zu gewährleisten, bedarf es hier eines sicheren Konsensverfahrens für die Übertragung von elektronischen Wertpapieren, das Abhilfe schafft. Dieses aufwändige Konsensverfahren geht in der Regel allerdings auch mit einer erhöhten Komplexität und geringer Performance einher.
Anders wäre die Lage bei einer permissioned DLT. Bei ihr erfolgt eine Selektion der Netzwerkteilnehmer durch einen Gatekeeper. Dadurch verringert sich der rechnerische Aufwand für das Konsensverfahren und die Performance steigt. Die eWpRV, der konkretisierenden Rechtsverordnung zum eWpG, sieht im aktuellen Entwurf implizit lediglich die Nutzung einer permissioned DLT für Kryptowertpapiere vor. Da dies zu Kritik von Verbänden und Lobbyisten führte erscheint es möglich, dass sich die finale eWpRV auch für Blockchains öffnet.
Mit Standards Fragmentierung des Marktes vermeiden
Es ist zudem äußerst wichtig, Marktstandards für Distributed-Ledger-Technologien (DLT) zu etablieren, um einer Fragmentierung des Marktes vorzubeugen. Denn im Kampf um die Marktführerschaft versuchen zahlreiche FinTechs und etablierte Institute und Börsen, ihre eigene DLT-Plattform für elektronische Wertpapiere zu entwickeln. Das kann dazu führen, dass diese untereinander nicht kompatibel sind. Damit würde das Gegenteil des Grundgedankens der DLT eintreten: die Reduzierung der involvierten Parteien an sich und des Abstimmaufwands unter diesen.
Der derzeit nicht mögliche multilaterale Handel von Kryptowertpapieren könnte durch die EU-Verordnung zum DLT Pilot Regime geheilt werden. Nach dem Entwurf sollen DLT Financial Instruments wie Kryptowertpapiere, die bestimmte Emissionsvolumina nicht überschreiten, an DLT-MTFs oder DLT TSS gehandelt werden können. Für die Abwicklung können dabei spezielle DLT-Settlement Systems eingeschaltet werden, die sich von zahlreichen CSDR Anforderungen befreien lassen können. Allerdings wird ein Inkrafttreten des DLT Pilot Regime frühestens für Ende 2022 erwartet.
Fazit
Deutschland hat im Juni 2021 elektronische Wertpapiere im Rahmen der Blockchain-Strategie der Bundesregierung eingeführt. Emittenten von Anleihen und Fondsanteilen können nun auswählen, ob sie diese konventionell verbriefen oder elektronisch begeben wollen. Der Koalitionsvertrag der neuen Regierung geht jetzt noch einen Schritt weiter und kündigt die Digitalisierung von Aktien an. Elektronische Wertpapiere sind dabei, sich zu etablieren. Ihr Marktvolumen wird künftig stark ansteigen. Dennoch gibt es noch Herausforderungen zu bewältigen. Dazu gehört das Schaffen von Transparenz und Rechtssicherheit durch ausstehende konkretisierende Rechtsverordnungen wie die eWpRV. Auch hinsichtlich DLT-Architektur sind noch viele Fragen offen und es bleibt abzuwarten, welche sich letztlich am Markt etablieren wird. Doch die Digitalisierung des deutschen Finanzmarktes ist ein wichtiger und lang erwarteter Schritt, um ihn zu einem der führenden Standorte in Europa für digitale Finanzdienstleistungen zu machen.
Die Autoren: Frank Thole, Partner WEPEX Unternehmensberatung; Amadeus Maximilian Gryger, Consultant WEPEX Unternehmensberatung; Svenja Brinkmann, Senior Consultant WEPEX Unternehmensberatung
