In den vergangenen sechs Jahren schnitten die Aktienmärkte in den Schwellenländer deutlich schlechter als etablierte Börsenplätze ab. Nach dem Brexit-Referendum haben die Investoren die aufstrebenden Region aber wieder entdeckt. Die Anfragen der Anleger sind massiv gestiegen. Gastkommentar von Prashant Khemka, Goldman Sachs Asset Management
Die Chancen stehen nicht schlecht, dass die Schwellenmärkte nun endlich zu einer Outperformance ansetzen. Immerhin sind die Wachstumsmöglichkeiten besser und die Bewertungen weniger anspruchsvoll. Zudem bieten die Emerging Markets von allen Aktienmärkten die meisten Alpha-Gelegenheiten – oder anders ausgedrückt: das größte Potenzial zur Generierung von Überrenditen.
Und gerade in einer renditearmen Welt ist Alpha überaus wichtig. Was zu unserer überzeugungsstärksten Einschätzung hinsichtlich Anlagen in EM-Aktien führt: die Benchmark meiden und lieber aktiv investieren.
Die Schwächen der Benchmark – SOE, Banken & Co.
Wie alle nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks hat der Emerging Markets Index das Manko, in die Vergangenheit gerichtet zu sein. Die Gewinner von gestern sind übergewichtet, die größten Anlagechancen der Zukunft dagegen eher unterrepräsentiert.
Doch der EM-Index hat auch seine ganz eigenen Schwächen. Es fängt damit an, dass Unternehmen im Staatsbesitz (kurz SOE) einen Anteil von 28 Prozent an der MSCI EM Benchmark einnehmen. In China, dem größten Land im Index, entfallen rund zwei Drittel des Exposures auf solche SOE. Diese Betriebe fungieren faktisch als verlängerter Arm des Staates und dienen häufig eher Regierungs- oder öffentlichen Interessen als denen von Minderheitsaktionären. Diese falsche Interessenausrichtung kann gute Corporate Governance untergraben und so zu massiven Kapitalfehlallokationen sowie einer schwachen Ertragskraft führen. Kein Wunder also, dass SOE unseren Analysen zufolge in den letzten fünf Jahren gegenüber den Aktien privatwirtschaftlicher Unternehmen eine kumulierte Underperformance von 40 Prozent verzeichnet haben.
Rohstoffaktien eher untergewichten
Ein weiteres Problem ist die hohe Gewichtung von Energie- und Rohstoffunternehmen, die fast 15 Prozent des Index stellen. Die meisten befinden sich im Staatsbesitz oder stehen unter staatlichem Einfluss. Wenn die Rohstoffpreise steigen, werden höhere Umsätze von diesen Unternehmen traditionell in Bereiche geleitet, die dem Staat, aber nicht unbedingt den Aktionärserträgen förderlich sind. Anleger können daher die Rohstoffpreise so gut vorhersagen, wie sie wollen. Es nützt ihnen nichts, da der Zusammenhang zwischen Preisen und Aktionärserträgen einfach nicht besteht. Wir investieren derzeit weniger als 2 Prozent unseres Portfolios in Rohstoff- und Energietitel.
Schwellenländer-Banken (17 Prozent des Index) sind durch Staatsbesitz oder politische Einmischung ähnlich stark belastet. In ganz Asien ist die Mehrheit der börsennotierten Geldinstitute staatlich geführt, in China sind es praktisch alle. Seit Jahren leiten chinesische Banken Kredite in strategisch wichtige Branchen, um entsprechend ihrer Zielvorgabe die wirtschaftliche Stabilität – und nicht die Rentabilität – zu fördern. Aber eben jene Banken könnten jetzt die Wachstumsverlangsamung in China und das Risiko dieser ganzen Kreditschöpfung am stärksten zu spüren bekommen. Die Schwierigkeit für kapitalisierungsgewichtete passive Strategien besteht darin, dass chinesische Institute fast fünf Prozent und damit eine größere Indexkomponente des MSCI EM repräsentieren als ganz Russland oder Mexiko.
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Staatliche Einflussnahme ist nicht das einzige Problem. Der Telekommunikationssektor, der sieben Prozent in dem kapitalisierungsgewichteten Index ausmacht, ist voll von Unternehmen der Privatwirtschaft. Sie sind jedoch einem scharfen Verdrängungswettbewerb ausgesetzt, verfügen nur über begrenzte Preismacht und schaffen es einfach nicht, mehr als die Kapitalkosten zu verdienen. Wir tun uns entsprechend schwer, in diesem Sektor Anlagegelegenheiten zu finden.
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