Während erneuerbare Energien als Anlageklassen weiter ausreifen, haben sich Anlagestrategien in zwei unterschiedliche Kategorien abgetrennt. Im Grunde handelt es sich dabei um kurzfristigere „Build-and-Sell“-Strategien, die sich auf Kapitalgewinn konzentrieren, und längerfristige „Buy-and-Hold“-Strategien, die Renditen über Erträge generieren. Natürlich haben diese beiden Strategien eine symbiotische Beziehung miteinander, da beide ein robustes und gesundes Gegenstück benötigen.
Wichtig ist, dass sie Anlegern unterschiedliche Risikoprofile bieten. Buy-and-Hold-Anleger haben einen unverfälschten Zugang zu den Fundamentaldaten von Investitionen in erneuerbare Energien und damit Zugang zu den wichtigsten Renditetreibern wie Inflation, Strompreisen, Ressourcen- und Betriebsrisiken. Build-and-Sell-Anleger bieten Zugang zu denselben Renditefaktoren, aber auf konzentriertere Weise. Die Renditen werden durch die Beteiligung an Diskontsatzschwankungen und den Einsatz von Fremdkapital verstärkt, was beides die Sensitivität des Build-and-Sell-Anlegers gegenüber dem Zinszyklus erhöht.
Der Unterschied in der Sensitivität gegenüber wichtigen Katalysatoren wurde in den letzten Jahren immer deutlicher. In einem Umfeld sinkender Zinsen wurde der Build-and-Sell-Ansatz von vielen Seiten gestützt. Als die Zinsen sanken, stiegen die Projektwerte im Allgemeinen, sodass sich der Build-and-Sell-Ansatz deutlich besser als der weniger riskante Ansatz entwickelte. In einem Umfeld steigender Zinsen profitieren Buy-and-Hold-Anleger jedoch von besseren Bewertungen. Wenn die Inflation zu den steigenden Zinsen beiträgt, sind die Inhaber von Anlagen geschützt, da ihre inflationsgebundenen Cashflows im Einklang mit den Zinsen steigen. Wir vergleichen im Folgenden Bewertungssensitivitäten.
Die wichtigste Frage für Anleger am Markt von heute ist, wie die Zukunft aussehen wird und wie sich die Risiken sowohl für Build-and-Sell- als auch für Buy-and-Hold-Anlagen einpreisen lassen.
Die Bewertungsdynamik eines Buy-and-Hold-Ansatzes bei Infrastruktur für erneuerbare Energien
Eine betriebsbereite Anlage für erneuerbare Energien lässt sich mit einigen wenigen Faktoren relativ leicht bewerten. Die Anlage produziert Elektrizität zu einer Rate, die sich auf längere Sicht relativ genau schätzen lässt. Die Elektrizität wird entweder über Festpreisverträge oder über den Großmarkt verkauft. Die Betriebskosten sind in der Regel Festkosten und umfassen einen relativ geringen Anteil an Umsätzen (etwa 25 bis 30 %).
Die sich daraus ergebenden freien Cashflows werden abgezinst, um einen Wert zu ermitteln. Die Hauptrisiken sind die erwarteten Energieerträge des Vermögenswerts (wie Veränderungen der betrieblichen Effizienz oder wetterbedingte Risiken) und der für die Elektrizität erhaltene Preis (bedingt durch Makrofaktoren wie Strompreise und Inflation). Diese Faktoren sind in der Berechnung des Diskontsatzes berücksichtigt, der im Allgemeinen als ein Aufschlag zu einer risikofreien Rate gesehen wird und somit (zumindest über längere Zeiträume) ein gewisses Maß an Zinssensitivität aufweist.
Die Bewertungsdynamik eines Build-and-Sell-Ansatzes
Die Wirtschaftlichkeit einer Build-and-Sell-Strategie weist mehr Parameter auf, ist aber dafür auch relativ leicht zu verstehen. Erstens ist eine Schätzung darüber, wie viel es kostet, eine bestimmte Anlage zu entwickeln und zu bauen, erforderlich. Dann wird die gleiche Berechnung wie oben durchgeführt, um zu schätzen, zu welchem Preis die Anlage verkauft werden kann. Der Unterschied zwischen diesen beiden Zahlen ist der „Entwicklungsaufschlag“, der durch Unsicherheiten auf beiden Seiten dieser Gleichung gefährdet ist und durch die Zeitrahmen für den Bau und den Verkauf der Anlagen auf dem Markt noch verstärkt wird.
Bei entwicklungsorientierten Strategien umfassen diese Risiken die Sicherung von Grundstücken, die Planung, den Netzanschluss und den Weg zum Markt für den Stromverkauf. Eine typische Offshore-Windkraftanlage beispielsweise weist eine Entwicklungsphase von etwa sieben Jahren von der anfänglichen Konzeption bis zum Baubeginn auf, worauf zwei weitere Jahre für den Bau folgen. Diese Risiken sind in der Regel binär, aber allesamt unvermeidbar, um das Projekt zu bauen und dann zu verkaufen, sobald es betriebsfähig ist.
Es besteht ein inhärenter Konflikt zwischen den Renditen für Build-and-Sell- und Buy-and-Hold-Anleger. Letztlich ist die Aufteilung der Projektwirtschaftlichkeit für jeden Ansatz ein Nullsummenspiel.
Die tatsächliche Beziehung zwischen beiden ist jedoch nuanciert. Was für Buy-and-Hold-Anleger wichtig ist, ist der tatsächliche Diskontsatz beim Kauf. Für Build-and-Sell-Anleger ist jedoch der Richtungswechsel der Diskontsätze während der Haltedauer des Vermögenswerts am wichtigsten.
Die Jahrgänge von 2010 bis 2020 waren für Build-and-Sell-Anleger günstig. Eine ausreifende Lieferkette bedeutete, dass die Baukosten kontinuierlich sanken, während sinkende Zinsen und die wachsende Akzeptanz von Erneuerbaren als Anlageklasse bedeuteten, dass die Käufer von hochwertigen Anlagen im Allgemeinen bereit waren, für diese Anlagen im Lauf der Zeit mehr zu zahlen. Diese Positivfaktoren hielten während des Jahrzehnts an, und die Wahrnehmung der Risiken, die mit der Entwicklung einhergingen, passte sich entsprechend an.
Die Projektentwickler waren versucht, Projekte mit niedrigeren angenommenen Gewinnen in Betracht zu ziehen, in der Annahme, dass die langfristigen positiven Faktoren, die die Renditen in den letzten zehn Jahren steigen ließen, weiterhin wirksam sein würden. Fremdkapital war billig und erhöhte die Gewinne aus der Diskontsatzkompression. Stromnetze, Planung und Grundstücke waren weniger knapp als heute, und in vielen Märkten gab es für viele Projekte feste Tarife, die unabhängig von Auktionen waren.
Wie sich der Ausblick angesichts höherer Zinsen änderte
2023 kam es zu Herausforderungen im Entwicklungsmarkt: Große und renommierte Unternehmen berichteten von Schwierigkeiten. Ørsted verzeichnete einen erheblichen Kurseinbruch und es kam zu Veränderungen in der Führungsetage, die durch verschiedene Faktoren bedingt waren, darunter die Ankündigung von Wertminderungen der US-Offshore-Wind-Entwicklungsplattform des Unternehmens. Vattenfall hat sein 1,4-Gigawatt-Windpark-Projekt Norfolk Boreas in Großbritannien mit einer Firmenwertabschreibung von 400 Mio. Pfund gestoppt. Bei der britischen Offshore Windauktionen im Jahr 2023 wurden keine Gebote abgegeben, da der Anstieg der Kapitalkosten und Investitionsausgaben nicht im Ausübungspreis berücksichtigt wurde.
Projekte, deren Bau in den letzten zwei Jahren begann und Fremdkapital in Anspruch nahmen, werden von den steigenden Kapitalkosten wahrscheinlich betroffen sein. Das bedeutet, dass Entwicklungsaufschläge und die letztendlichen Renditen für Build-and-Sell-Anleger unter Druck gesetzt werden. Fundamentale Risiken herrschen für Projekte in der Entwicklungsphase immer noch vor. Grundstücke, Planung und der Marktzugang sind viel schwerer zu erreichen als für frühere Jahrgänge. Der Preis einer Festpreisabnahme war früher für alle gleich. Inzwischen erhalten nur einige Entwicklungen eine Abnahmevereinbarung, und das oft nur im Rahmen eines Wettbewerbsprozesses.
Das bedeutet nicht, dass die Branche der erneuerbaren Energien oder ihre Akteure kaputt sind oder dass die Energiewende entgleist ist. Letztlich benötigt die Welt immer noch Wind- und Solarenergie, um ihre Netto-Null-Ziele zu erreichen, und die Entwickler werden dabei eine Schlüsselrolle spielen. Solarenergie ist für viele Entwickler derzeit möglicherweise ein leichterer Weg. Aber die höhere Auslastung und das gleichmäßigere Erzeugungsprofil von Windanlagen werden für die zukünftige Stromversorgung eine entscheidende Rolle spielen. Das ist insbesondere der Fall, wenn wir die Produktion von grünem Wasserstoff parallel zur Windkraft berücksichtigen. Zwar sind die Stromgestehungskosten (LCOE) für erneuerbare Energien gestiegen, dennoch stellen sie aufgrund ihrer Kosteneffizienz, ihres Umfangs und ihrer Versorgungssicherheit weiterhin einen attraktiven Teil des Energiemixes dar.
Einschätzung des relativen Risikos im heutigen Umfeld
Die Kombination von inflationären Kosten, steigenden Zinsen und strukturellen Lieferengpässen bedeutet, dass das Umfeld für Entwickler schwieriger geworden ist. Nach zehn Jahren niedriger Inflation, niedriger Zinsen und sinkender Investitionskosten/LCOE für erneuerbare Energien ist nun eine plötzliche Kehrtwende eingetreten. Entwickler und politische Entscheidungsträger müssen sich an diese neue Welt anpassen. Zukünftige Projekte benötigen höhere Preise und aufsichtsrechtliche Auflagen, die das Risiko der Lieferung reduzieren. In dieser Anpassungsphase, die nicht Monate, sondern Jahre dauern wird, besteht die Gefahr, dass einige Entwickler Risiken falsch einpreisen. Dadurch kommt es zu Problemen wie diejenigen, die wir 2023 erlebt haben. Anleger müssen diese Risiken in den Renditen, die sie benötigen, berücksichtigen, und die Renditen auf relativer Basis mit einfacheren betrieblichen Anlagen vergleichen.Eine sinnvolle Art und Weise, um die Spannweite der erwarteten Renditen bei erneuerbaren Energien im Lauf der Zeit zu zeigen, sind die Diskontsätze von börsennotierten Windanlagen. Dieses Marktsegment umfasst seit über einem Jahrzehnt notierte Teilnehmer und stellt daher eine transparente Datenquelle dar. Die jüngsten Erfahrungen stehen größtenteils im Einklang mit den Entwicklungen, die wir in anderen von uns verwalteten Portfolios von Vermögenswerten beobachtet haben, was Technologien und Regionen betrifft. Die Abbildung unten zeigt Veränderungen in den Diskontsätzen eines Portfolios von notierten Windanlagen, das von Schroders Greencoat verwaltet wird.
Der Diskontsatz mit Fremdkapital liegt heute auf einem höheren Niveau als in den letzten zehn Jahren. Angesichts eines relativ beständigen Risikoprofils während dieser Zeit, insbesondere aber in den letzten drei bis vier Jahren, ist dieser Anstieg durch zwei Hauptfaktoren bedingt: Erstens steigende Anleiherenditen, was steigende Renditen erforderlich macht, damit die risikobereinigten Aufschläge weiter über den risikofreien Raten liegen. Zweitens (und genauso wichtig) der geringere Wettbewerb in dem Bereich, da eine Vielzahl von Projekten an den Markt kommt und weniger Kapital von einigen traditionellen Anlegern in diesem Bereich verfügbar ist. Seit dem Tiefstand der Zinssätze Mitte 2021 hat der Markt eine Neubewertung um mehr als 200 Basispunkte vorgenommen.
Anlegern in Buy-and-Hold-Strategien bietet dies eine hervorragende Gelegenheit, um Anlagen zu erwarteten nominalen Renditen zu kaufen, die höher als in den letzten zehn Jahren sind, sodass sie sich ihren Risikoaufschlag selbst bei steigenden Zinsen bewahren. Außerdem macht dies die Schwierigkeiten für Build-and-Sell-Anleger in der Entwicklungsphase deutlich. Diejenigen, die jetzt Anlagen auf den Markt bringen, tun dies zu einer Zeit, in der Diskontsätze im Allgemeinen wesentlich höher sind als zu dem Zeitpunkt, an dem sie ihre Anlageentscheidung trafen. Zwar haben sie einen gewissen Abwärtsdruck auf die Diskontsätze verzeichnet, weil sie den Vermögenswert durch die Entwicklung und den Bau gebracht haben. Wenn aber der ursprüngliche Aufschlag für den Entwickler relativ gering war, dann könnte der jüngste Anstieg der Diskontsätze den Gewinn des Entwicklers erheblich reduziert (oder in einigen Fällen sogar vernichtet) haben.
Insgesamt macht die jüngste Marktdynamik die differenzierten Risikoprofile für erneuerbare Energie deutlich – eine Differenzierung, die während der langen vorhergehenden Phase der Diskontsatzkompression nicht offensichtlich war.
Wie sieht also die Zukunft aus? Viele Marktkommentatoren glauben, dass wir den Höchststand der Zinsen im aktuellen Zyklus erreicht haben, was im Lauf der Zeit niedrigere Diskontsätze stützen würde. Das wäre wiederum für Build-and-Sell-Anleger günstig. Die Anzahl der Projekte, die an den Markt kommen, und der allgemeine Kapitalmangel könnten hingegen bedeuten, dass die Diskontsätze weiter steigen, zumindest auf kurze bis mittlere Sicht. Während die Ungewissheit über die weitere Entwicklung von Diskontsätzen bedeutet, dass Buy-and-Hold-Anleger ihren Einstiegspunkt in die Anlageklasse überdenken („Regret Risk“), könnte sie für aktuelle Jahrgänge der Build-and-Sell-Anlagen entweder positiv oder negativ sein, also entweder hohe Renditen oder Verluste bedeuten.
Autor ist Duncan Hale, Private Markets Group, Schroders.
