Der Ausblick auf die Weltwirtschaft besitzt zwei zentrale Treiber: Das Wirtschaftswachstum dürfte sich eher abschwächen als erholen. Die Geldpolitik in den führenden Industrieländern befindet sich im Umbruch: von einer allmählichen Normalisierung hin zu einer potenziell raschen Lockerung. Andrew Wilson, CEO für EMEA und Leiter des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management, antwortet auf fünf zentrale Fragen.
1) Was bedeutet das für den Inflationsausblick?
Wilson: Ein konjunktureller Abschwung birgt Abwärtsrisiken angesichts eines bereits verhaltenen Inflationsniveaus. In Europa liegen die mittelfristigen Inflationserwartungen im Markt auf historischen Tiefständen.
Wenn man auf Umfrageergebnisse unter Haushalten und Unternehmen schaut, sind deren Inflationserwartungen unter dem Niveau vor der quantitativen Lockerung. Kurzum: Sowohl die Finanzmärkte als auch die Akteure der Realwirtschaft scheinen ihre Zuversicht in die Europäische Zentralbank zu verlieren, die Inflationsrate nahe ihrem Zielwert von zwei Prozent zu halten.
Die rückläufigen Inflationserwartungen haben auch die Vertreter der US-Notenbank verunsichert. In den letzten Sitzungen äußerte das Federal Open Market Committee Bedenken darüber, dass sich Inflationserwartungen dauerhaft unterhalb des Zielwerts einpendeln.
2) Warum ist die Geldpolitik in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus weiterhin expansiv?
Der derzeitige Aufschwung in den USA ist offiziell der längste Wirtschaftsaufschwung in der Geschichte des Landes. Die Fed hat zugesagt, „angemessen zu handeln“, um dieses nachhaltige Wachstum zu sichern. Die EZB hat sich verpflichtet, alle ihr zur Verfügung stehenden politischen Instrumente zur Unterstützung der Wirtschaft des Euroraums einzusetzen. Entscheidungsträger anderer Regionen haben ähnliche Aussagen gemacht, teilweise als Reaktion auf die Fed und EZB.
Unserer Meinung nach gibt es zwei Hauptgründe für die verlängerte Periode expansiver Geldpolitik: Erstens schaffen die moderate Inflationsentwicklung und sinkende Inflationserwartungen Spielraum für eine Lockerung, trotz niedriger Arbeitslosigkeit und eines in der Nähe des Potenzialwachstums liegenden Wirtschaftswachstums. Zweitens herrscht derzeit eine strengere Geldpolitik vor als gewöhnlich in dieser Phase des Konjunkturzyklus.
Dies gilt insbesondere für Europa und Japan, wo die Leitzinsen nach der Krise weiterhin auf ihren Tiefstständen verharren und der Spielraum für zusätzliche quantitative Lockerungen zumindest auf der Grundlage der aktuellen Parameter für den Ankauf von Vermögenswerten begrenzt ist. Wir sind der Ansicht, die Zentralbanken können durch das Zusammenwirken dieser beiden Faktoren das Wachstum nachhaltiger bewahren als dies in der Regel in diesem Stadium der Fall ist.
3) Fokus USA: Wird die Fed die Markterwartung deutlicher Zinssenkungen erfüllen?
Eine Reihe von Faktoren trieb die Fed auf ihrer letzten Sitzung im Juni zu Zurückhaltung: rückläufige Inflationserwartungen, niedrige Inflationszahlen, das moderate Wachstum und die Handelsspannungen. Die Unsicherheit über Indikatoren wie den neutralen Leitzins und die Arbeitslosenquote, durch die Inflationsdruck entsteht, hat ebenfalls zu der Entscheidung beigetragen.
Die Beweggründe für „vorsorgliche Zinssenkungen“ sind, dass eine proaktive Lockerung eine Wirtschaftsschwäche verhindern kann, wenn eine Volkswirtschaft mit erhöhter Unsicherheit wie dem Handelskonflikt zwischen den USA und China konfrontiert wird. In der Tat bemerkte der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, letzten Monat: „Vorsorge ist besser als Nachsorge“.
Wir sind überzeugt, dass unsere Annahme einer Lockerung der Geldpolitik – rückläufiges Wachstum vor dem Hintergrund einer gedämpften Inflation und erhöhter Unsicherheit – mit der Argumentation der Fed für vorsorgliche Zinssenkungen übereinstimmt. Im Gegensatz dazu scheint der Markt auf eine Trendwende im Zyklus zu setzen, die wir jedoch kurzfristig nicht vorhersehen.
4) Was bedeutet dieses Szenario für die Makromärkte?
Richtungsmäßig befinden wir uns fast bei neutralen US-Zinssätzen. Die erwartete Lockerung der Fed spricht gegen eine Untergewichtung. Da wir davon ausgehen, dass das Rezessionsrisiko niedriger ist als vom Anleihemarkt eingepreist, sind wir aber auch nicht übergewichtet.
Aus ähnlichen Gründen sind wir gegenüber dem US-Dollar neutral positioniert. Unserer Meinung nach werden eine taubenhafte US-Notenbank und der anhaltende wirtschaftliche Aufschwung zu einer Währungsaufwertung in ausgewählten Schwellenländern führen.
Die Konsenserwartungen für das Wachstum im Euroraum, die Inflation und die Geldpolitik haben sich unseren Erwartungen angenähert. Die daraus resultierende Rally der Zinsen des europäischen Kernmarkts wirkte sich positiv auf unsere übergewichtete Relative Value-Positionierung aus.
Für die Zukunft behalten wir unseren vorsichtigen makroökonomischen Ausblick für die Region bei und tendieren zu einer Übergewichtung in Anleihen auf Relative Value-Basis.
In Großbritannien scheint der Markt ein politisches Extremrisiko-Szenario für zu wahrscheinlich zu halten. Aus unserer Sicht werden institutionelle Zwänge eher zu einer Verlängerung des Brexit-Prozesses als zu einem No-Deal-Exit aus der Europäischen Union führen.
Insofern erscheint die UK Zinsstrukturkurve zu flach, die Realrenditen in Großbritannien sind vor dem Hintergrund guter Makroindikatoren – positive Produktionslücke, eine Inflationsrate nahe dem Zielwert, sich stabilisierende Löhne, Trendwachstum – zu niedrig.
5) Zusammengefasst: Was sind die Risiken für die globalen Wachstumsaussichten?
Die niedrige und stabile Inflation ist ein Phänomen der fortgeschrittenen Volkswirtschaften, das wir schon vor dem gegenwärtigen Aufschwung beobachtet haben. Infolgedessen waren finanzielle Ungleichgewichte die Hauptursache für die jüngsten Rezessionen – und nicht eine außer Kontrolle geratene Inflation sowie eine anschließende übermäßige Straffung der Geldpolitik.
In der Zeit nach der Krise konnte eine sektorielle Verlagerung der Finanzsalden beobachtet werden: Die Verschuldung des privaten Sektors im Verhältnis zum Einkommen hat sich verringert, während sich die Bilanzsummen des öffentlichen Sektors oder der Zentralbanken erhöhten. Eine Aufschlüsselung der Salden des privaten Sektors zeigt, dass die privaten Haushalte ihren Verschuldungsgrad gesenkt haben, während der Unternehmenssektor wieder Schulden aufgebaut hat.
Unserer Meinung nach gilt es, makroökonomische Ungleichgewichte – wie die Haushaltsentwicklung Italiens – sowie die Dynamik auf Mikroebene – etwa eine Verschlechterung der Kreditqualität im Investment-Grade-Bereich und eine emittentenfreundliche Kreditvergabe – zu beobachten. Wir halten jedoch unmittelbar bevorstehende Herausforderungen für unwahrscheinlich.
Kurzfristig besteht unseres Erachtens das Hauptrisiko in einer anhaltenden politischen und geldpolitischen Unsicherheit, die die Stimmung und Erwartungen der Marktteilnehmer beeinträchtigen und damit das Wachstum untergraben könnten.
Mittel- bis langfristig könnten niedrige Leitzinsen und eine begrenzte Kapazität bzw. eine fehlende Bereitschaft zur expansiven Fiskalpolitik die Möglichkeiten der konventionellen Politik einschränken, Volkswirtschaften zu stimulieren. In diesem Szenario sind Entscheidungsträger möglicherweise eher bereit, vordefinierte Grenzen zu überschreiten, beispielsweise durch zusätzliche Ankäufe von Vermögenswerten oder eine Änderung politischer Ziele und Rahmenbedingungen.
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