Es ist wahr, dass wir zuerst die Vergangenheit verstehen müssen, um die Gegenwart zu verstehen und uns der Zukunft zu stellen. Wir haben ausführlich über die aktuellen Inflationsrisiken und Stagflationsszenarien gesprochen und was dies für den Portfolioaufbau bedeutet. Stagflation tritt auf, wenn die Inflationsrate erhöht ist und das Wirtschaftswachstum stagniert oder sich verlangsamt.
Für Vermögensverwalter war es schon immer wichtig, dem Wirtschaftszyklus (Expansion, Verlangsamung/Stagflation, Rezession/Desinflation und Erholung) zu folgen und zu wissen, wo sich die Volkswirtschaften im Zyklus befinden, um die beste Kombination von Vermögenswerten zu verschiedenen Zeitpunkten zu bestimmen.
Unterschiedliche Anlageklassen (zyklisch und defensiv) reagieren mit unterschiedlichem Erfolg auf die Phase des Zyklus, in der wir uns befinden.
Aber bedeutet das, dass Anleger im heutigen Umfeld beim Investieren sklavisch den Regeln der Vergangenheit folgen sollten?
Im Grunde genommen gibt es nur ein vergleichbares Beispiel für eine anhaltende Stagflation der vergangenen Jahrzehnte, nämlich die der 1970er Jahre. Zwischen 1973 und 1974 stieg der Ölpreis um 300 % (im Vergleich dazu ist der Rohölpreis seit Jahresbeginn um 70 % gestiegen), mit anschließender Rationierung des Angebots, hoher Arbeitslosigkeit und niedriger Produktivität. Diese Entwicklung fiel mit jahrelangen hohen Haushaltsdefiziten zusammen, die auf das Ende des Krieges in Vietnam folgten.
Schließlich führte die Aufgabe des Bretton-Woods-Systems dazu, dass mehrere Zentralbanken auf der ganzen Welt eine stimulierende Geldpolitik genau zu dem Zeitpunkt befürworteten, an dem die Inflationserwartungen sich lösten, was bedeutete, dass die Preise instabil wurden.
Die heutigen Wirtschafts- und Marktbedingungen sind ganz anders als in den 70er Jahren:
- Die wirtschaftliche Produktivität liegt auf einem viel höheren Niveau.
- Die Arbeitslosigkeit ist niedriger und die Regierungen machen einen Teil der fiskalischen Unterstützung, die im Zuge der Pandemie eingeführt wurde, schrittweise rückgängig.
- Die Finanzmärkte in den 1970er Jahren waren weniger eng miteinander verbunden und Anleger hatten weniger Zugang zu den Märkten.
Dennoch kann es hilfreich sein, sich sowohl historische Daten als auch zukunftsgerichtete Indikatoren anzusehen, um zu verstehen, wie sich Volkswirtschaften und Märkte weiterentwickeln könnten.
Insbesondere die Abwägung der Inflations- und Wachstumsrisiken kann dabei helfen, festzustellen, ob und wann Anleger ihre Portfolios für eine Rezession positionieren sollten.
Das Narrativ an den Märkten verlagert sich von der Inflation zum Wachstum
Im ersten Quartal 2022 waren viele Multi-Asset-Investoren (auch wir selbst) stark zugunsten der Vermögenswerte positioniert, die am besten geeignet sind, um sich gegen Inflationsdruck abzusichern (oder zumindest teilweise zu schützen).
Rohstoffe sind eine strategische Kernposition, und die positive Wertentwicklung dieser Anlageklasse seit Jahresbeginn steht im Einklang mit früheren Phasen der Stagflation.
Die Aktienstile spiegelten auch die Bedenken derjenigen wider, die Schutz vor steigenden Preisen suchten, wobei Energieaktien und Sektoren mit Cashflows, die explizit an die realisierte Inflation gekoppelt sind (z. B. REITs oder Infrastruktur), eine Outperformance erzielten. Dies galt auch für regionale Aktien, wobei der Sektormix des britischen FTSE 100 mit seiner Ausrichtung auf Rohstoffe und Rohstoffproduzenten am besten geeignet ist, um mit dem gleichzeitigen Anstieg der Verbraucherpreise Schritt zu halten.
Es überrascht vielleicht nicht, dass Vermögenswerte mit nominalen Auszahlungen, wie Staatsanleihen, Schwierigkeiten hatten, ihrem Ruf als Zufluchtsort gerecht zu werden. Da die Inflation den höchsten Stand seit Jahrzehnten erreicht hat und weiter steigt, beeilten sich die Anleger, von der raschen Neubewertung der Renditen zu profitieren.
Seit Beginn des zweiten Quartals 2022 sehen wir jedoch Anzeichen für eine mögliche Kehrtwende. Die folgende Grafik zeigt, dass zwei Vermögenswerte mit wahrgenommenen Inflationsabsicherungsfähigkeiten, Immobilienaktien (REITs) und inflationsgebundene US-Staatsanleihen (TIPS), im April einen Wendepunkt erreichten. Oberflächlich gesehen können REITs als nützliches Maß dafür dienen, wie ernst die Anleger das zukünftige Risiko einer Inflationsspirale nehmen.
Es ist zwar verfrüht, formale Schlussfolgerungen aus den Preisbewegungen der letzten Wochen zu ziehen, aber wir stellen fest, dass die Marktteilnehmer in ihrer Einschätzung des Tauziehens zwischen Inflations- und Wachstumsrisiken in der Zukunft ausgewogener geworden sind.
Handelt es sich dabei um eine natürliche Pause in einer sehr starken Rallye von inflationsschützenden Vermögenswerten? Oder sollte dies ein erstes Anzeichen dafür sein, dass sich die Befürchtungen der Anleger nun in Richtung Wachstumsrückgang verschieben? Es lässt sich nicht mit Sicherheit sagen, aber zweifelsohne ist dies eine Entwicklung, die wir beim Übergang in die zweite Jahreshälfte genauer beobachten sollten.
Werden Anleihen in diesem Umfeld Diversifikationsmöglichkeiten bieten?
Kurzfristig werden sich die Zentralbanker darauf konzentrieren, die Inflation unter Kontrolle zu bekommen, auch wenn dies eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen und folglich schwierige Bedingungen für die Real- und Finanzwirtschaft mit sich bringen kann. Die Geschwindigkeit, mit der die Zentralbanken die schwierige Herausforderung hoher Verbraucherpreise und einer nachlassenden Verbrauchernachfrage meistern, wird wahrscheinlich die weitere Entwicklung der Anleiherenditen bestimmen.
Eine sehr wichtige Frage für Vermögensallokatoren ist, ob Anleihen in einem Umfeld mit anhaltend hohem Inflationsdruck weiterhin als Diversifikator des Aktienrisikos dienen können. Was können wir aus der Vergangenheit lernen?
In der Vergangenheit ging eine höhere Inflation in der Regel mit einer positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen einher, wie aus der folgenden Abbildung hervorgeht.
Betrachtet man die 1960er und 1970er Jahre, so waren die Absicherungseigenschaften von Anleihen weniger attraktiv als während der „Großen Moderation“, die Anfang der 1980er Jahre einsetzte. Obwohl wir glauben, dass sich zukünftige Korrelationen nur sehr schwer vorhersagen lassen, gehen wir davon aus, dass die Absicherungseigenschaften von Anleihen in einer Welt, in der Inflationsrisiken Vorrang vor Wachstumssorgen haben, begrenzter sein werden.
Darüber hinaus hat eine akkommodierende Geldpolitik wahrscheinlich zu niedrigeren Volatilitäten an den Anleihemärkten geführt; Es ist daher plausibel, dass die Zunahme der Volatilität, die wir in diesem Jahr erlebt haben (als Reaktion auf restriktivere monetäre Bedingungen), die weitere Entwicklung andeuten könnte. Eine höhere Zinsvolatilität ging mit einer höheren Korrelation zwischen Aktien und Anleihen einher, wodurch das Diversifizierungspotenzial von Staatsanleihen insgesamt nachließ.
Da nominale Anleihen als Absicherung gegen das Aktienrisiko scheinbar weniger hilfreich sind, wird es für viele Anleger weiterhin wichtig sein, andere Formen der Absicherung zu finden.
Inflationsgebundene Anleihen könnten zum Nennwert als praktikable Alternative angesehen werden, da ihre Kuponzahlungen direkt an die Kursentwicklung gekoppelt sind. Angesichts unserer Erwartung, dass die Zentralbanken die Zinsen jedoch wahrscheinlich darüber hinaus anheben werden, was als „neutral“ gilt (um die Wirtschaft allmählich zu verlangsamen und den Inflationsdruck zu mindern), können wir den Kauf von TIPS bislang noch nicht rechtfertigen.
Was ist mit Gold?
Gold, das ebenfalls als sicherer Hafen zur Absicherung gegen eine Stagflation gilt, entwickelt sich nach den ersten Zinserhöhungen und angesichts drohender Rezessionsängsten tendenziell gut. Das Risiko für diese Anlageklasse wird ähnlich wie bei TIPS durch schnell steigende Realrenditen repräsentiert (ein Szenario, in dem Edelmetalle sich tendenziell weniger gut entwickeln). Unter Berücksichtigung dieses wichtigen Vorbehalts bevorzugen wir an dieser Stelle jedoch Gold aufgrund seiner konvexen Reaktion auf geopolitische Risiken, seiner typischen Unterrepräsentation in diversifizierten Portfolios sowie seiner diversifizierenden Rolle in den Reserven der Zentralbanken.
Letztlich glauben wir, dass Rohstoffe in den kommenden Monaten eine Kerndiversifikation bleiben sollten. Wir gehen davon aus, dass das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage anhalten wird – von Extremszenarien von Angebotsschocks nach oben oder erheblichen Nachfragerückgängen (möglicherweise im Zusammenhang mit anhaltenden Lockdowns in China) abgesehen.
Machen Barmittel ein Comeback?
Barmittel erleben als möglicher kurzfristiger Risikodiversifikator eine Renaissance. Ihre Kaufkraft wird in einer Welt, in der die Inflation hoch bleibt und die kurzfristigen realen Renditen weiterhin negativ sind, eindeutig untergraben. Da die Sparquoten jedoch allmählich steigen, sollten die mit der Bargeldhaltung verbundenen Opportunitätskosten entsprechend sinken.
Wann sollten Anleger damit beginnen, ihre Portfolios rezessionssicher zu machen?
Es gibt eine Reihe von Indikatoren, die eine Rezession „voraussagen“. Dazu gehören inflationäre Messgrößen (wie Rohstoffpreise und die Produktionslücke) mit einer Vorlaufzeit von etwa 15 bis 24 Monaten. Ebenso monetäre Messgrößen (wie die Zinskurve) mit einer typischen Vorlaufzeit von 5 bis 13 Monaten. Und auch kurzfristige Makro- und Finanzkennzahlen, mit einer Vorlaufzeit von weniger als drei Monaten. Die Verbraucher- und Marktstimmung sollte ebenfalls beobachtet werden – das Verbrauchervertrauen im Westen ist bereits auf ein Niveau gefallen, das seit der globalen Finanzkrise nicht mehr erreicht wurde.
Es ist jedoch unmöglich, den genauen Zeitpunkt zu bestimmen, an dem der Konjunkturzyklus von einer bestimmten Phase in die nächste übergeht. Der Übergang erfolgt eher fließend.
Um zu entscheiden, wann und wie ein bestimmter Anlagenmix geändert werden sollte, bedarf es einer sorgfältigen Bewertung mehrerer Faktoren, wobei auch die besonderen Eigenheiten des jeweiligen Zyklus zu untersuchen sind.
Aber was folgt auf Zeiten hoher Inflation, wenn wir stärker in eine wirtschaftliche Rezession abgleiten? Frühere Rezessionen zeigen uns, dass zu den Vermögenswerten, die sich in solchen Zeiten gut entwickeln, Aktien (da ihre Kurse in der Regel gefallen sind und die Märkte beginnen, eine wirtschaftliche Erholung zu erwarten) und höher rentierliche Anleihen gehören.
Da sich die Anleger von den defensiven Sektoren abwenden, dürften Wachstumsaktien (die positiver mit niedrigeren Realrenditen korrelieren) wieder als Gewinner hervorgehen. In ähnlicher Weise feiern kleinere Unternehmen in Rezessionen typischerweise ein Comeback, wenn der Kostendruck nachlässt.
Das schwierige Spannungsfeld aus Inflation und Rezession wird darüber entscheiden, ob Rohstoffe andere Anlageklassen weiterhin überflügeln können, wenn sich die Wirtschaftsdynamik verschlechtert.
Zusammenfassung
Die Inflation wird auf absehbare Zeit wahrscheinlich über dem Ziel bleiben. Die Risiken des Übergangs zu einem stagflationären Umfeld haben erheblich zugenommen. Allerdings ist es möglich, dass die Zentralbanken das Problem letztendlich in den Griff bekommen, indem sie die wirtschaftliche Dynamik bremsen und die Gesamtnachfrage reduzieren.
Andererseits ist eine Verlangsamung des Wachstums, die sowohl durch geopolitische Spannungen als auch durch angebotsseitige Beschränkungen verursacht wird, für die politischen Entscheidungsträger viel schwieriger zu kontrollieren.
Der Krieg in der Ukraine, die hohen Covid-19-Infektionszahlen in China und Engpässe in der globalen Logistik haben sich zu einem „perfekten Sturm“ auf der Angebotsseite entwickelt, also eine Kombination von steigenden Preisen und bremsenden Wachstumsfaktoren, die bisher nur schwer zu bändigen waren.
Angesichts der Ungewissheiten, mit denen wir konfrontiert sind, und weil es so schwierig ist, vorherzusagen, welche wirtschaftlichen Kräfte die Wahrnehmung der Anleger beeinflussen werden, halten wir die aggressive Ausrichtung eines Portfolios auf ein Inflations- oder Abschwungszenario eher nicht für angemessen.
Wir glauben nach wie vor, dass die beste Vorgehensweise für die kommenden Monate ein diversifiziertes Portfolio ist, das zwei Arten von Vermögenswerten umfasst. Auf der einen Seite solche Vermögenswerte, die Extremrisikoszenarien einer anhaltenden Inflation absichern, wie Rohstoffe, Edelmetalle und Aktiensektoren, die stärker auf Sachwerte ausgerichtet sind. Auf der anderen Seite Vermögenswerte, die positiv auf einen raschen Rückgang der wirtschaftlichen Dynamik reagieren können (nominale und inflationsgebundene Anleihen).
Quelle: Schroders, Bloomberg. Daten bis Januar 2022. Anmerkungen: Aktien sind US-Large-Cap-Aktien, Anleihen sind zehnjährige US-Staatsanleihen, Inflation ist der US-VPI. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Wertentwicklung in der Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.
Autor Ugo Montrucchio ist Multi-Asset-Fondsmanager bei Schroders.
