Seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie sind die Renditen von US-Staatsanleihen auf neue Allzeit-Tiefs gefallen. Gründe hierfür sind die Flucht der Investoren in sichere Häfen, die Aussicht auf eine sehr ausgeprägte Rezession und der Aufkauf von Staatsanleihen durch die US-Notenbank Fed in großem Umfang. Daher stellt sich die Frage: Wie lange werden wir es mit diesem Umfeld ultra-niedriger Zinsen zu tun haben? Eine Betrachtung von Joachim Fels, Global Economic Advisor bei Pimco
Einige Beobachter argumentieren, dass nach dem Ende der Pandemie die rekordverdächtigen Haushaltsdefizite, Sorgen um die Tragfähigkeit der Schuldenniveaus und höhere Inflationsraten die nominalen und realen Zinsen auf das Niveau vor der Pandemie oder eventuell sogar darüber hinaus treiben könnten. Andere wiederum glauben, dass der Mix aus einer größeren „Sparschwemme“ des privaten Sektors und einer impliziten oder expliziten Kontrolle der Renditekurve durch die Zentralbanken die Zinsen niedrig halten werden, und zwar weit über das Ende der Pandemie hinaus.
Beide Seiten haben gute Argumente, aber nur eine kann am Ende Recht behalten. Wie bereits in unserem aktuellen Konjunkturausblick angedeutet, schließe ich mich dem zweiten Lager an. Ich rechne damit, dass wir in eine Phase des „New Neutral 2.0“ eingetreten sind, mit noch niedrigeren Zinsen für längere Zeit. Die Geschichte von Pandemien und Zins-Niveaus im Verlauf der vergangenen sieben Jahrhunderte, die US-Politik, die Inflation und die Zins-Sätze in der Nachkriegsperiode zwischen 1945 und 1951 sowie die Erfahrungen aus früheren Rezessionen legen allesamt diesen Schluss nahe und stützen meine These. Hier sind die detaillierten Erklärungen dazu:
Beginnen wir mit der Geschichte von Pandemien: Die ehemaligen PIMCO-Berater Alan Taylor, Oscar Jorda und Sanjay Singh haben jüngst den Verlauf der Zinskurven in der Folge von zwölf großen Pandemien studiert (https://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2020-09.pdf). Jeder dieser Pandemien, die bis ins 14. Jahrhundert zurückreichen, fielen jeweils mehr als 100.000 Menschen zum Opfer. Alan und seine Kollegen stellten fest, dass alle diese Pandemien lange andauernde Effekte hatten – die realen Zinsen blieben selbst Jahrzehnte nach dem Ende der Pandemien noch niedrig. Die Grafik unten stammt direkt aus dieser Studie und illustriert den durchschnittlichen Verlauf der Zinskurven jeweils in den vier Dekaden nach den zwölf Pandemien.
Die Autoren spekulieren darüber, dass der Rendite-Rückgang schlechtere Investment-Chancen widerspiegeln könnte. Ursache hierfür seien überschüssiges Kapital bezogen auf die verbliebene verfügbare Arbeitskraft und/oder ein größerer Wunsch, Kapital anzusparen infolge vermehrten Vorsichts- und Vorsorge-Denkens oder des Ziels, dahingeschmolzenes Vermögen wiederaufzubauen. Die Autoren zeigen außerdem, dass ihre Ergebnisse selbst gegenüber größeren Trendbrüchen belastbar sind – sogar dann, wenn man die zwei extremsten Ereignisse in ihrem Datensatz, den „Schwarzen Tod“ (also die Pest) und die Spanische Grippe, außen vor lässt.
Natürlich könnte dieses Mal alles anders sein. Es gibt zwei große Vorbehalte. Erstens, und wie die Autoren selbst hervorheben: Frühere Pandemien dezimierten das Heer der Erwerbstätigen signifikant und führten so zu einem Mangel an Arbeitskräften relativ zum Kapital. Das könnte zum Teil den Rückgang bei den Kapitalrenditen in den historischen Datensätzen erklären. Im Gegensatz dazu sind die Mehrzahl der Corona-Opfer ältere Menschen, die bereits aus dem Erwerbsleben ausgeschieden waren. Es ist eher unwahrscheinlich, dass das Angebot an Arbeitskraft in signifikanter Weise von Covid-19 beeinflusst wird. Der Einfluss auf das reale Zinsniveau könnte deshalb kleiner sein als nach früheren Pandemien.
Der zweite Unterschied im Vergleich zu früheren Pandemien ist der Umfang der fiskalpolitischen Antwort. Diese fällt (dieses Mal) sehr groß aus, weil die Regierungen versuchen, die Einkommens- und Gesamtnachfrageverluste auszugleichen, die in Folge von Ausgangssperren und „Social Distancing“ entstanden sind. Höhere Haushaltsdefizite und Schuldenstände könnten Zweifel an der Nachhaltigkeit dieser Schuldenniveaus schüren. Ein Festhalten an einer expansiven Fiskalpolitik auch nach dem Ende der Pandemie könnte zudem zu höheren Inflationsraten führen. Das wiederum könnte die realen und nominalen Zinsen deutlich nach oben drücken. So oder so ähnlich könnte es ablaufen.
Trotz dieser Vorbehalte glaube ich, dass die Netto-Auswirkungen der Corona-Virus-Pandemie auf die Zins-Niveaus in absehbarer Zeit vermutlich negativ sein werden – und zwar aus zwei Gründen.
Erstens: Der öffentliche Sektor „ent-spart“, das heißt, er lässt höhere Haushaltsdefizite zu als bisher. Der private Sektor dagegen – sowohl Privatpersonen als auch Firmen – möchte in den kommenden Jahren wahrscheinlich vermehrt sparen. Wie die Grafik unten zeigt, geschah dies auch nach den zurückliegenden vier Rezessionen, wobei der Effekt nach der Großen Finanzkrise besonders ausgeprägt war. Wenn wir das Muster dieser Rezession zugrunde legen, werden die Haushalte damit beginnen, verloren gegangenes Vermögen wiederaufzubauen und ihr Vorsorge- oder Vorsichts-Sparen auszuweiten – insbesondere mit Hilfe von liquiden Anlagen wie Bargeld und Anleihen. Viele Haushalte werden aber auch bestrebt sein, die Eigenkapitalquote ihrer Immobilien zu erhöhen, indem sie Hypothekendarlehen schneller abbauen und so ihre Ratenzahlungen reduzieren. Unternehmen wiederum werden danach trachten, ihre Cash-Bestände in den Bilanzen aufzustocken und gleichzeitig ihre Netto-Verschuldung zu reduzieren. Folglich werden die höheren Sparquoten im privaten Sektor ein starker Kontrapunkt und Gegenpol zu den höheren Defiziten im öffentlichen Sektor sein.
Zweitens: Die Zentralbanken werden wahrscheinlich sicherstellen, dass die höheren Schulden der Staaten die Anleihe-Renditen nicht stärker nach oben drücken, indem sie (die Notenbanken) die kurzfristigen Zinsen niedrig halten und indem sie die mittel- und langfristigen Anleihe-Renditen durch umfangreiche Aufkäufe und/oder durch noch direktere Mittel und Wege der Renditekurven-Kontrollen begrenzen werden. Weil die Schuldenquoten relativ zum BIP nach dem Abklingen der Pandemie vermutlich deutlich höher liegen werden, kommt der Geldpolitik eine wichtige Rolle zu: Sie muss dazu beitragen, die Schulden so zu managen, dass es nicht zu (Staats-)Pleiten kommt oder ein rezessiver Sparkurs eingeschlagen wird.
Es gibt einen Präzedenzfall aus der modernen Geschichte, wie sich das erreichen lässt: Nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs behielt die Fed die Rendite-Obergrenze für langfristige US-Staatsanleihen bei, die auf 2,5 Prozent festgelegt worden war, als die USA in den Krieg eintraten. Das hielt die Kosten der Regierung für den Schuldendienst während des Wirtschaftsbooms und der Inflation der Nachkriegszeit niedrig. Weil das nominale BIP die nominalen Zinssätze für die öffentlichen Schulden deutlich überstieg, reduzierten sich die Schulden relativ zum BIP ohne schädliche Konsequenzen für die Realwirtschaft.
Lediglich in den 1950er Jahren, als die Inflation über die Marke von 20 Prozent stieg, widersetzte sich die Fed einer weiteren Monetarisierung der öffentlichen Schulden und machte sich schlussendlich unabhängig mit dem „Fed-Treasury“-Abkommen von 1951. Interessanterweise veröffentlichte die New Yorker Fed in ihrem „Liberty Street“-Blog kürzlich eine historische Abhandlung darüber, wie sie in den 1940er Jahren die Zinskurve managte (https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/04/how-the-fed-managed-the-treasury-yield-curve-in-the-1940s.html). Ich kann mir kaum vorstellen, dass das Timing bloßer Zufall war.
Zusammengenommen lässt sich festhalten: Die Pandemie wird irgendwann vorbei gehen – hoffentlich früher als später. Aber die Effekte, die die Zinsen drücken, werden vermutlich noch lange Zeit fortbestehen. Bereiten Sie sich also lieber auf eine Welt des „New Neutral 2.0“ mit noch niedrigeren realen Zinsen für längere Zeit vor.
