Die Rhetorik der Notenbanken bleibt hart – trotzt der zuletzt sehr positiven Inflationsdaten aus den USA. So ist bei den anstehenden Notenbanksitzungen der Fed am Mittwoch und der EZB am Donnerstag mit weiteren Zinserhöhungen zu rechnen. Auch, weil die jüngsten Konjunkturdaten ein sehr uneinheitliches Bild zeigen. Dennoch lassen sich die Entwicklungen an den Finanzmärkten heute wesentlich besser prognostizieren als noch vor einem Jahr, erklärt Brad Tank, Chief Investment Officer and Global Head of Fixed Income. In seinem Marktkommentar erklärt er, wo sich für Anleiheinvestoren Chancen ergeben – und warum die Einzelwertauswahl entscheidend bleibt.
Der Horizont klart langsam auf. Trotz Zinspausen mit scharfer Notenbankrhetorik und sehr uneinheitlichen Konjunkturdaten zeigen die Prognosen für Inflation und Zinsen heute ein wesentlich klareres Bild als noch vor wenigen Wochen. Und das schafft vor allem eines: Sicherheit. Wie anders war es noch vor zwölf Monaten, als die Inflation nach oben schnellte und eine verlässliche Planung kaum möglich war. Oder auch vor drei Monaten, als hinter vorgehaltener Hand wegen der Mini-Bankenkrise bereits über vorzeitige Zinssenkungen spekulieren wurde. Heute glätten sich die Wogen zunehmend: Die Volatilität am Anleihenmarkt lässt nach. Der MOVE-Index, ein Maß für die implizite Volatilität von Anleiheoptionen, hat sich seit März fast halbiert. Drei Wochen lang schwankte die US-Zehnjahresrendite um gerade einmal 12 Basispunkte. Erst nach den guten BIP-Zahlen von Anfang Juli konnte sie diesen Korridor klar nach oben durchbrechen.
Notenbanken: Weiterhin harter Kurs ist absehbar
Die anhaltend scharfe Notenbankrhetorik hat daran einen Anteil. Sie hat einen starken Renditerückgang verhindert – gleichzeitig wirkte der positive Inflationsausblick einem starken Anstieg entgegen. Deshalb sehen wir keinen Grund für eine längere Portfolioduration, solange die Kurzfristrenditen hoch bleiben. Klar ist: Die Währungshüter werden auch in naher Zukunft keine Risiken eingehen. Erst Ende Juni machte Fed-Chairman Jerome Powell bei dem EZB-Symposium klar, dass die Geldpolitik „noch nicht lange genug restriktiv“ war, um die angestrebten Ziele zu erreichen. EZB-Chefin Christine Lagarde hatte zuvor bereits angedeutet, dass es auch im Juli eine weitere Zinserhöhung geben wird. Der Markt rechnet damit, dass die Bank of England ihren Leitzins auf der nächsten Sitzung Anfang August erneut um 50 Basispunkte anhebt. Auch die Fed dürften die Zinsen im Juli trotz der jüngsten positiven Inflationszahlen noch einmal erhöhen. Zinssenkungen sind für dieses Jahr ohnehin nicht mehr zu erwartet – und für 2024 höchstens sehr geringe.
Tatsächlich liefern die Wirtschaftsdaten ein widersprüchliches Bild: Anfang Juli zeigten die amerikanischen BIP- und Arbeitsmarktdaten erneut Knappheiten an. Dennoch hat die Fed mit Zinserhöhungen um 500 Basispunkte einen Inflationsrückgang erreicht, der in Ausmaß und Tempo seinesgleichen sucht. Die Verbraucherpreisinflation ist von 9,1 Prozent auf nur noch 3,0 Prozent im Juli sehr viel deutlicher zurückgegangen, als Experten dies erwartet hatten. Im Euroraum mag die Teuerung mit 5,5 Prozent im Vergleich zum Vorjahr noch immer hoch scheinen – doch es ist zu bedenken, dass sie bei ihrem Peak im Oktober vergangenen Jahres noch bei 10,6 Prozent lag. In Großbritannien hält sich die Teuerung jetzt zwar bereits zwei Monate in Folge bei 8,7 Prozent, acht Monate zuvor waren jedoch 11,1 Prozent. Noch im März war die Teuerung im Vereinigten Königreich zweistellig.
Zinspeak absehbar – Druck auf Wirtschaft bleibt hoch
Das Ziel scheint in Reichweite, doch der letzte Kilometer eines Marathonlaufs ist bekanntlich der schwierigste. Es kann durchaus noch ein Jahr dauern, bis die Inflationsraten wieder auf ihre Zielwerte gefallen sind. Aber das ändert nichts daran, dass wir – um im Bild des Marathons zu bleiben – schon 41 von 42 Kilometern geschafft haben. Es wäre nicht überraschend, wenn die US-Kerninflation Ende dieses Jahres etwa 4 Prozent und Ende nächsten Jahres dann zwischen 2,0 und 2,5 Prozent beträgt. Für den Euroraum rechnet die EZB mit 5,1 Prozent für Ende 2023 und 3 Prozent für kommendes Jahr. Ein wichtiger Hintergrund, um die aktuelle Notenbankrhetorik richtig zu interpretieren. So ist es durchaus möglich, dass es in den nächsten Monaten weitere Zinserhöhungen geben wird – aber dass es noch viele geben wird, ist eher unwahrscheinlich. Der absehbare Zinspeak bringt für den ein oder anderen Marktteilnehmer sicherlich etwas Entspannung. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass die Wirtschaft weiter unter Druck steht – und zwar so lange, bis die Zinsen wieder sinken. Deshalb ist beim Thema Kreditrisiko weiter Vorsicht angebracht – sogar noch mehr als bei Zinsrisiken.
Ein Grund, warum bei Anleihen die Einzelwertauswahl für Anleger weiterhin entscheidend bleibt, denn nach den Zahlen fürs zweite Quartal streut das Gewinnwachstum der Emittenten immer stärker. Wer nur auf den Index sieht, läuft in Gefahr, die unterschiedlichen Cashflow-Entwicklungen zu übersehen. Bei den hohen Kosten und Zinsaufwendungen, zeigen die Unternehmen eine stabile Performance, die ihre Umsätze entsprechend steigern können. Können die Umsätze mit den Kosten jedoch nicht Schritt halten, gibt es Probleme. Energie und Gaming sind Sektoren mit stabilen Cashflows; Gesundheit und Medien könnten hingegen in Schwierigkeiten geraten. Manche Qualitäts-Anleihen sind aber auch deshalb attraktiv bewertet, weil krisengeplagte Investoren wie etwa US-Regionalbanken verkaufen mussten: Insbesondere bei Mortgage-backed Securities und anderen Verbriefungen könnten sich daraus attraktive Möglichkeiten ergeben.
