Die genannten positiven Impulse dürften zwar anhalten und vereinzelte Spread-Chancen bieten, doch die Anleger sollten sich 2025 auf die Titelauswahl als Alpha-Treiber konzentrieren. Der Zugang zum Kapitalmarkt für notleidende Kreditnehmer könnte im Laufe des Jahres für mehr Aufmerksamkeit sorgen, während die Gefahr einer Regulierung der Staatsverschuldung die Schlagzeilen bestimmen könnte. Darüber hinaus werden sich Anleger in den Schwellenländern mit einer bedeutenden Verschiebung in der politischen Landschaft der USA auseinandersetzen müssen, da Donald Trump als US-Präsident bestätigt wurde und die Republikaner in beiden Häusern des Kongresses die Mehrheit haben. Die Politik der USA wird wahrscheinlich erhebliche Auswirkungen auf die Volkswirtschaften der Schwellenländer haben, wobei es sowohl Gewinner als auch Verlierer geben wird, und uns dazu veranlassen, eine vorsichtige Haltung gegenüber den Devisenmärkten der Schwellenländer beizubehalten.
Individuelle und Erfolgsgeschichten von sogenannten „Rising Stars“ fördern eine positive Grundeinstellung
Wir gehen davon aus, dass die positive Dynamik im Bereich der hochverzinslichen Schwellenländer anhalten wird, wo wir den größten Wert sehen. Der Schwerpunkt liegt dabei auf dem Abschluss von Umschuldungsgesprächen (Sri Lanka und Äthiopien) und länderspezifischen Reformprogrammen (Argentinien, Türkei, Südafrika, Ägypten und Serbien). Die Aufwärtsdynamik bei den Kreditratings dürfte sich nach einer Reihe von Heraufstufungen in der zweiten Jahreshälfte 2024 fortsetzen, wobei mehrere Länder potenziell den IG-Status erreichen könnten. Paraguay und Serbien sind auf dem Weg, den vollen IG-Status zu erhalten, nachdem sie im dritten Quartal ihre ersten individuellen IG-Ratings erhalten haben, während Brasilien an der Schwelle zu einem IG-Upgrade steht. Während einige Anleger eine mögliche Herabstufung Mexikos für plausibel halten, sind wir angesichts der konstruktiven Fundamentaldaten auf längere Sicht, die sich auf Nearshoring und anhaltende US-Investitionen konzentrieren, anderer Meinung. Wie immer wird der Übergang zur wirtschaftlichen Normalität jedoch nicht überall in den Schwellenländern gleich ausfallen. In Venezuela ist der Weg zu einer demokratischen Regierung nach wie vor schwer vorstellbar, während in einigen afrikanischen Ländern südlich der Sahara Zweifel an einem ähnlichen Übergang bestehen. Zu den anderen Trends gehören Länder unter autoritärer Führung, wie z. B. in Osteuropa, die mit Herausforderungen für die liberale Ordnung zu kämpfen haben. In der Zwischenzeit müssen mehrere Staaten ein Gleichgewicht zwischen der Eindämmung sozialer Spannungen und der Notwendigkeit einer Haushaltskonsolidierung finden, wie etwa in Kenia oder einigen Teilen Lateinamerikas. Darüber hinaus werden die anhaltenden Konflikte in der Ukraine und im Nahen Osten die diplomatische und finanzielle Entschlossenheit der internationalen Gemeinschaft auf die Probe stellen.
Sovereign-Default-Risiko wurde vermieden, dafür rückt der längerfristige Marktzugang in den Fokus
Wir gehen davon aus, dass es in den nächsten 12 Monaten nicht zu neuen Zahlungsausfällen von Staaten kommen wird. Kurzfristige Rückzahlungs- und Liquiditätsrisiken wurden durch die Ankündigung großzügiger externer Finanzierungen zur Unterstützung der Strukturreformprogramme der Länder gemildert, während geopolitische Erwägungen einen weiteren Anstoß zur Unterstützung anfälliger Länder in instabilen Regionen gegeben haben. Es werden auch innovativere Wege zur Reprofilierung von Schuldverpflichtungen gefunden, wie z. B. Debt-for-Nature-Swaps, wie im Fall von El Salvador, die dazu beitragen, die externen Finanzierungskosten zu senken und die Verbindlichkeiten zu verwalten. Im Laufe des Jahres könnten die Anleger jedoch beginnen, sich auf die 2026/2027 fälligen Verbindlichkeiten zu konzentrieren, wodurch der Zugang zu den Kapitalmärkten für EM HY-Schuldner wieder in den Mittelpunkt rückt. Obwohl günstigere finanzielle Bedingungen die Eintrittsbarrieren für HY-Kreditnehmer verringern dürften, wird die Last zur Sicherung privater Finanzierungen von den nachweislichen Fortschritten der Länder bei der Umsetzung der Strukturreformagenda, einschließlich der Haushaltskonsolidierung und des Schuldenabbaus, abhängen. Die Parlamentswahlen in wichtigen Volkswirtschaften wie Ägypten, Ecuador und Argentinien, wo die nächste Reformphase die Aufhebung der Kapitalverkehrskontrollen und den Übergang zu einem flexiblen Wechselkurs beinhalten wird, werden 2025 als Gradmesser für das politische Kapital der Behörden zur weiteren Umsetzung des Wandels dienen.
Mehr Variabilität bei den Instrumenten führt zu Preisineffizienzen
Da sich die Spreads für Staatsanleihen der Schwellenländer auf breiter Front verengt haben, dürfte die Titelauswahl bei der Erschließung von Alpha-Möglichkeiten eine größere Rolle spielen. Im gesamten Universum sehen wir eine größere Variabilität der Instrumente, die aus den jüngsten Umschuldungsergebnissen resultiert, was zu einem komplexeren und differenzierteren Marktumfeld führt, das jedoch Chancen für aktive Anleger bietet. State-Contingent Debt Instruments (SCDIs) spielten in den jüngsten Umschuldungsvereinbarungen eine wichtige Rolle, namentlich in Sambia, Surinam, der Ukraine und Sri Lanka. Sie schlossen die Lücke zwischen Schuldnern und Gläubigern, indem sie den Rückzahlungswert potenziell erhöhten und gleichzeitig den Schuldenerlass an die Zahlungsfähigkeit in Abhängigkeit von wichtigen wirtschaftlichen Variablen anpassten. Step-up-Merkmale in Form von Kupon- und/oder Kapitalzahlungen wurden in Abhängigkeit von bestimmten wirtschaftlichen Ergebnissen bemessen. SCDI bieten den Anlegern zwei Vorteile. Erstens wurden die Bestimmungen verschärft, um zu verhindern, dass Schuldner ein günstiges Ergebnis zum Nachteil der Gläubiger erzielen (wie im Falle Argentiniens im Jahr 2013 geschehen). Zweitens wurden sie als Anleihe und nicht als aktienähnlicher, an das Bruttoinlandsprodukt gekoppelter Optionsschein strukturiert, was zu ihrer Aufnahme in die wichtigsten EM-Indizes führte und die Liquidität verbessern und eine breitere Anlegerbasis anziehen dürfte. Im Laufe der Zeit werden die Anleger wahrscheinlich die Wirksamkeit dieser Instrumente und die Auswirkungen auf den Preis beurteilen.
Schuldenerlass-Aktivismus im „Jubiläums“-Jahr 2025 könnte Bemühungen um Gesetzesänderungen neu entfachen
Versuche, das Gesetz des Bundesstaates New York (NY), das die Staatsschulden der Schwellenländer regelt (und 50 % der Schwellenländer abdeckt), durch den vorgeschlagenen Sovereign Debt Stability Act (SDSA) zu reformieren, waren in der ersten Hälfte des Jahres 2024 erfolglos. Unter den Anlegern wurden starke Bedenken geäußert, was die ausdrückliche Begrenzung der Rückforderungen für Anleihegläubiger unabhängig von der Situation sowie die zahlreichen rechtlichen Anomalien aufgrund fehlender Konsultationen und die potenziellen unbeabsichtigten Folgen höherer Kreditkosten für Schuldner betrifft. Das Champerty-Gesetz wurde als Kompromiss angeboten, erhielt aber nicht die volle Zustimmung des Gesetzgebers. Sri Lankas Grundsatzvereinbarung (AIP) signalisierte jedoch, dass die Bedenken hinsichtlich der Änderungen des NY-Gesetzes nicht verschwunden sind. Das AIP enthielt eine Bestimmung, die Gläubigern den Wechsel von NY- zu englischem oder Delaware-Recht ermöglicht, sofern bestimmte Schwellenwerte erreicht werden. Weitere Anstrengungen zur Wiedereinführung der SDSA-Vorschläge könnten im Jahr 2025 unternommen werden, das als „Jubiläumsjahr“ bezeichnet wurde, um die Aufmerksamkeit auf das Thema Schuldenerlass zu lenken. Seit dem Jubiläumsjahr 2000 sind 25 Jahre vergangen, als im Jahr der Jahrtausendwende verschiedene Kampagnen- und Glaubensgruppen gemeinsam einen Schuldenerlass für die ärmsten Länder forderten, den die britische Regierung damals unterstützt hatte. Ein erneuter Versuch, das NY-Gesetz zu reformieren, wird unserer Meinung nach kaum Erfolg haben, könnte aber angesichts des starken Widerstands der Industrie für Schlagzeilen sorgen. Darüber hinaus wurde die derzeitige britische Labour-Regierung vor kurzem mit einer starken Mehrheit im Unterhaus gewählt, was die Erwartung weckt, dass ähnliche Gesetzesvorschläge eingebracht werden könnten, da die „Bekämpfung unhaltbarer Schulden“ ein Wahlkampfversprechen war.
Vorsichtige Haltung gegenüber Devisenmärkten in den Schwellenländern angesichts globaler Unsicherheiten
Eine Veränderung der politischen Landschaft in den USA dürfte erhebliche Auswirkungen auf die Schwellenländer haben, da die politische Agenda den Protektionismus und Isolationismus der USA in den Vordergrund stellt. Wir erwarten zwangsläufig sowohl Gewinner als auch Verlierer in den Schwellenländern. Obwohl der Wahlsieg der republikanischen Partei bestimmten Bereichen der Schwellenländeranleihen schaden könnte, wie z. B. den Ländern mit einem höheren Beta zu Öl und Rohstoffen, sehen wir weiterhin den größten Wert in Positionen in Hartwährungen mit höherer Streuung, wo es ein gewisses Polster gibt, um die Volatilität der US-Schatzpapiere aufzufangen. Wir erwarten, dass die Trump-Administration stärkere bilaterale Beziehungen zu bestimmten Ländern mit nationalistischen und populistischen Führern begünstigen wird, was diese Ansicht weiter unterstützt. Da die US-Zinssätze neu festgesetzt werden, könnten die Länder, die sich kurzfristig refinanzieren müssen, anfällig sein, da der Marktzugang bei höheren Zinssätzen begrenzt bleibt. Wir rechnen mit einer schwachen Performance und erhöhter Volatilität an den Märkten für Lokalwährungsanleihen, insbesondere da die Strategie der Handelszölle immer deutlicher wird. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die erwarteten Handelszölle zu einer höheren Inflation in den USA und weltweit führen werden und dass sich das globale Wachstum wahrscheinlich abschwächen wird, da die Zölle den Handel und die Investitionen beeinträchtigen.
Nicholas Hardingham ist Portfoliomanager bei Franklin Templeton.
