Während wir glauben, dass kurzfristige festverzinsliche Wertpapiere vielerorts attraktiv sind, haben wir ernsthafte Bedenken hinsichtlich des langen Endes vieler globaler Staatsanleihenmärkte. Wenn wir an „Die vier Phasen des Fed-Straffungszyklus für US-Schatzanleihen“ zurückdenken, dann wird Phase drei länger und schmerzhafter sein.
Was wird passieren, wenn fast alle Regierungen der Industrieländer gleichzeitig die Emission von Staatsanleihen ankurbeln müssen? Die Renditen werden auf breiter Front steigen müssen, um Käufer für die Flut des Angebots zu gewinnen. Anleger in US-Staatsanleihen werden beispielsweise nicht mehr in der Lage sein, der Flut von Neuemissionen auf diesem Markt auszuweichen, die auf das Patt um die Schuldenobergrenze Anfang 2023 folgte, indem sie auf den Gilt-Markt ausweichen, wenn Großbritannien ebenfalls ein steigendes Volumen an neuen Anleihen zur Finanzierung seiner Ausgaben verkauft.
Regierungen auf der ganzen Welt werden ihre Staatsanleihen aufstocken müssen, um die ausufernden Haushaltsdefizite zu bezahlen, die größtenteils auf ihre Politik der COVID-Ära zurückzuführen sind. Ein großer Teil der Verschuldung des privaten Sektors wurde in die Bilanz der Regierungen verlagert. Jetzt steht der Schuldeneintreiber vor der Tür.
Das Defizit in den USA dürfte 2023 bei etwa 6 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) liegen, während das Defizit in Großbritannien wahrscheinlich mehr als 5 % des BIP betragen wird.[1] Die Gesamtverschuldung der Länder im Verhältnis zum BIP liegt in Großbritannien und in den USA bereits bei oder nahe 100 % und könnte leicht noch höher werden, während die Verschuldung im Verhältnis zum BIP im traditionell verschuldeten Italien bei über 120 % liegt.[2] Dies geschieht zu einer Zeit, in der sich die größten Käufer von Anleihen – die globalen Zentralbanken – zurückziehen. Viele Zentralbanken befinden sich mitten in einer quantitativen Straffung. In jüngster Zeit hat auch die Bank of Japan damit begonnen, sich von der Steuerung der Renditekurve zu verabschieden, welche das letzte bedeutende Programm zur quantitativen Lockerung in der Welt darstellt.
Die USA verlagern die Zusammensetzung ihrer Neuemissionen von Staatsanleihen weg von kurzfristigen Wechseln und hin zu längerfristigen „Kupon“-Angeboten, da die nach dem Beschluss über die Schuldenobergrenze ausgegebenen Staatsanleihen fällig werden. Die Kuponemissionen dürften in diesem Jahr etwa 39 % des Nettoangebots an Staatsanleihen ausmachen und bis 2024 auf etwa 86 % ansteigen.[3] Da die Renditekurve immer noch sehr invers ist, müssen die längerfristigen Renditen deutlich ansteigen, um Käufer von den attraktiven kurzfristigen Zinsen wegzulocken.
Maßnahmen zur Verlagerung zum langen Ende der Renditekurven
Infolge dieser Angebotsdynamik könnte sich ein Großteil des Geschehens auf das lange Ende der Renditekurven verlagern, während die Renditen kürzerer Laufzeiten im Jahr 2022 volatiler waren, da die Kurven stark invertierten. Die Rendite der zweijährigen US-Staatsanleihen stieg im vergangenen Jahr um 370 Basispunkte (Bp), während die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihen „nur“ um 207 Bp anstieg. Die deutschen Staatsanleiherenditen folgten einem ähnlichen Kurs, wobei die zweijährige Rendite um etwa 335 Basispunkte stieg (von einem tief negativen Bereich Ende 2021) und die 30-jährige Bundrendite nur um 62 Basispunkte.[4]
Dies dürfte zu einer „Verdrehung“ der Renditekurven führen, wobei die Zinsen am langen Ende höchstwahrscheinlich steigen und die Kurven steiler werden. Im Jahr 2011 zielte die Federal Reserve mit der „Operation Twist“ absichtlich auf niedrigere langfristige Renditen ab, indem sie kurzlaufende Staatsanleihen verkaufte und längerfristige Wertpapiere kaufte. Heute denke ich jedoch, dass wir möglicherweise in eine Phase eintreten, in der die Maßnahmen der Zentralbank aufgrund der durch die Angebotsflut verursachten Verzerrungen keine großen Auswirkungen auf die langfristigen Zinsen haben.
Bedrohliches Potenzial zur Verdrängung von Unternehmen
Am bedrohlichsten für die Wirtschaft ist, dass ein enormer Anstieg der Emission hochwertiger Staatsanleihen auch viele andere Kreditnehmer verdrängen oder zumindest die Finanzierungssätze für Unternehmen und andere, die sich refinanzieren müssen, in die Höhe treiben könnte. Dies würde die Finanzierungskosten für Unternehmen erhöhen und die Wahrscheinlichkeit verringern, dass sie in Investitionsprojekte oder die Einstellung neuer Mitarbeiter investieren, wodurch eine wichtige Quelle der Unterstützung für die Weltwirtschaft gerade dann wegfiele, wenn sie sie am meisten braucht.
[1] Quelle: Bloomberg-Konsensprognosen vom 5. September 2023.
[2] Quelle: Internationaler Währungsfonds, Stand: 31. Dezember 2022 (jährliche Daten).
[3] Quelle: Emissionsprognosen von Morgan Stanley, Stand: September 2023. Berechnungen von T. Rowe Price. Die tatsächlichen künftigen Ergebnisse können erheblich von den Projektionen abweichen.
[4] Quelle: Bloomberg Finance L.P.
