Die Debatte über die Anlagestile Wert (Value) und Wachstum (Growth) war in den ersten Wochen dieses Jahres intensiv. Die relative Outperformance von Value war auffällig. Der MSCI World Value Index erzielte im Januar eine Rendite von -1,3 %, verglichen mit -9,3 % für den MSCI World Growth.
In gewisser Weise ist dies jedoch nur eine Fortsetzung der Schwankungen des vergangenen Jahres, als es einige Phasen mit Outperformance für Growth gab und einige Phasen, in denen Value besser abschnitt.
Was ist wertorientiertes Anlegen? Kurz gesagt geht es um den Kauf von Aktien, die mit einem erheblichen Abschlag auf ihren wahren Wert gehandelt werden. Bei wachstumsorientiertem Anlegen hingegen bevorzugen Anleger Unternehmen, die als schneller wachsend gelten und für die sie bereit sind, auf der Grundlage ihrer zukünftigen Wachstumsaussichten einen Aufschlag zu zahlen.
Ich bin etwas überrascht, dass die Leute immer noch so begeistert von der Debatte „Growth versus Value“ sind.
Letztendlich kommt es darauf an, ob man der Meinung ist, dass wertorientiertes Anlegen funktioniert, und was es antreibt: Ist es das Zinsumfeld, die Politik, ein bestimmtes Thema oder etwas anderes?
Märkte ändern sich, Menschen aber nicht
Meine ganz grundlegende philosophische Ansicht ist, dass wertorientiertes Anlegen auf etwas an den Aktienmärkten basiert, das sich nie ändert: Menschen.
Im Moment ist das menschliche emotionale Element der Märkte so stark wie nie zuvor. Wir sehen in den Marktzyklen, dass die Menschen sehr positiv gegenüber Aktien eingestellt sind und gierig werden, und dann wieder werden sie sehr ängstlich und nervös.
Viele glauben, dass Value bei steigenden Zinsen bisher gewöhnlich besser abgeschnitten hat. Und umgekehrt, dass man in einem Umfeld niedriger Inflation oder niedriger Zinsen eine höhere Kennzahl für Wachstumsaktien rechtfertigen kann, was der Grund dafür ist, dass sie sich so gut entwickelt haben.
Aber wenn man über einen längeren Zeitraum zurückblickt – 30 oder 40 Jahre –, stimmt das so nicht immer.
Nehmen wir zum Beispiel Japan, ein Markt, der seit drei Jahrzehnten von unglaublich niedrigen Zinsen und Deflation geprägt ist. Value hat in diesen drei Jahrzehnten als Strategie recht gut funktioniert. Das ist eine unbequeme Wahrheit für diejenigen, die sich vom Narrativ der Zinsentwicklung leiten lassen.
Value erfordert Diversifikation
Wenn man sich weltweit nach Value umsieht, gibt es einige Regionen, in denen es schwieriger ist, Gelegenheiten zu finden als in anderen. Rund 70 % des MSCI World Index bestehen aus US-Unternehmen, und die USA liegen in Bezug auf zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf einem der höchsten Bewertungsniveaus aller Zeiten.
Laut in Schroders Equity Lens veröffentlichten Daten meines Kollegen Sean Markowicz lag das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis der USA Ende Dezember 2021 bei 38, was 61 % über seinem Durchschnitt der vergangenen 15 Jahre liegt. Der zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis ist definiert als Preis dividiert durch den durchschnittlichen Verdienst von zehn Jahren, inflationsbereinigt.
Die Vergangenheit lehrt uns, dass es sehr schwierig sein wird, in den nächsten zehn Jahren eine positive Rendite zu erzielen, wenn man mit derart hohen Kennzahlen anfängt.
Im Gegensatz dazu war die Outperformance von Value in Europa ein bemerkenswerter Trend der vergangenen Wochen. Der MSCI Europe Value Index war im Januar positiv und legte um 2,7 % zu.
Europäische Aktien stehen seit geraumer Zeit unter Druck. Der europäische Gesamtindex wird mit einer Bewertungskennzahl gehandelt, die mit den allerbilligsten Teilen des US-Marktes vergleichbar ist. Noch klarer wird das Bild, wenn man sich einzelne Länder anschaut. Grossbritannien zum Beispiel ist seit über zehn Jahren relativ gesehen billiger als der Rest der Welt.
Wenngleich Europa aus mehreren Volkswirtschaften besteht, die sich unterschiedlich schnell entwickeln, sind viele der Unternehmen oder Sektoren dort multinational. Das Gesundheitswesen ist ein Beispiel dafür. In Bezug auf die Marktkatalysatoren ist es weltweit ziemlich homogen. Ein in Europa notiertes Unternehmen könnte jedoch einem ganz anderen Finanzierungshintergrund ausgesetzt sein als eines in den USA. So wird beispielsweise die Europäische Zentralbank im Vergleich zu anderen Zentralbanken bei der Straffung der Geldpolitik wohl langsamer vorgehen.
Solche Unterschiede könnten einflussreich sein. Letztendlich ist es für einen Stockpicker wie mich jedoch wichtig, ein Portfolio zu vermeiden, das auf eine einzige Art von Makroumfeld setzt – weshalb Diversifikation so wichtig ist.
Japan ist eine weitere Region, in der es Gelegenheiten für Value-Investoren gibt. Auf der Unternehmensseite findet ein Wandel statt; es fliesst viel Private-Equity-Geld hinein und auch der Aktivismus nimmt zu. Japanische Aktien haben sich in den vergangenen Jahren relativ gut entwickelt. Jedoch ist das Land immer noch eine sehr interessante Region im Vergleich zum Rest der Welt.
Dann ist da noch China, wo Aktien ein schwieriges Jahr 2021 hatten und die Bewertungen in einigen Sektoren gesunken sind. Noch kann nicht mit Sicherheit gesagt werden, ob sich in einigen der aufregenderen Technologie- oder Finanz-Franchises Wertchancen ergeben werden. Allerdings ist dies definitiv ein Thema, das man im Auge behalten sollte.
Im Energiesektor geht es um mehr als den Ölpreis
Was die Sektoren betrifft, so hat sich Energie im Jahr 2021 gut entwickelt. Die allgemeine Ansicht ist, dass dies auf den steigenden Ölpreis zurückzuführen ist, dabei ist die Realität komplexer. Wenn die Ölpreise steigen, passen sich die Kosten tendenziell an die neue Normalität an, sodass höhere Ölpreise nicht unbedingt zu höheren Gewinnspannen führen müssen.
Auch die Debatte über Energieunternehmen und die Klimakrise ist nuancierter als allgemein angenommen. Einige werden überhaupt nicht mehr in Kohlenwasserstoffe investieren wollen – andererseits sind viele Energieunternehmen gut aufgestellt, um Teil der Lösung für den Klimawandel zu sein.
Dies wird ein langwieriger Übergang sein, und wir werden konventionelle Energie benötigen, um die Wind- und Solarparks zu bauen, die erneuerbare Energie erzeugen. Einige Energieunternehmen investieren selbst in Kapazitäten für erneuerbare Energien.
Dann gibt es noch den Wandel bei den Verbraucher-Franchises: die Infrastruktur und Tankstellen, die derzeit Benzin, aber zunehmend auch Strom für den Verkehr liefern.
Und während all das passiert, werden diese Unternehmen mit dem Öl- & Gasgeschäft weiterhin Geld erwirtschaften. Dieses Geld kann von den Unternehmen für Investitionen in den Übergang verwendet, aber auch an die Aktionäre zurückgegeben werden. Ungeachtet der Ölpreise gibt es keinen Grund anzunehmen, dass die Bewertungen von Energieunternehmen für immer niedrig bleiben werden.
Akzeptieren Sie die Widersprüche
Wie wir sehen, gibt es überall auf den Märkten Nuancen, und nichts ist so einfach, wie es auf den ersten Blick erscheinen mag. Aber Widersprüche sind hilfreich für Stockpicker. Sie bedeuten Gelegenheit, Streuung und Ideenvielfalt.
Das sich ändernde Zinsumfeld und seine Auswirkungen auf die Value- und Growth-Anlagestile waren in den ersten Wochen dieses Jahres ein beliebtes Thema. Anleger dürfen jedoch nicht Korrelation mit Kausalität verwechseln.
Die Geschichte der Aktienmarktinvestitionen zeigt mir, dass wir solche vorherrschenden Einstellungen in Frage stellen und anderswo nach Rechtfertigungen dafür suchen müssen, weshalb bestimmte Aktien und Sektoren gut und andere schlecht abschneiden.
Wenn Sie anständige Unternehmen mit langfristigen Geschäftsmodellen und vernünftigen Bilanzen zu guten Preisen kaufen, besteht letztendlich immer das Potenzial für Renditen.
