Der starke Rückgang der US-Inflation im Jahr 2023 weckte Hoffnungen auf aggressive Zinssenkungen der US-Notenbank Fed. Seitdem geht der Markt jedoch nicht mehr von sechs bis sieben Zinssenkungen aus, sondern nur noch von zwei.
Da sich das Wirtschaftswachstum als widerstandsfähiger erweist und die Inflation höher als erwartet ist, wurden die Erwartungen an Zinssenkungen zurückgeschraubt. Der Vorsitzende der Fed, Jay Powell, sagte kürzlich, dass es „länger als erwartet“ dauert, bis die Notenbank ihr Inflationsziel von 2 % erreicht.
Dennoch wird erwartet, dass die Inflation in diesem Jahr auf 2 % bis 3 % zurückgehen wird, und bis 2025 wird die VPI-Gesamtrate in den USA wahrscheinlich wieder sehr nahe an das Notenbankziel von 2 % herankommen. Dies sollte den Weg ebnen für die erste Senkung später im Jahr 2024.
Wie sollten Anleger in einer Welt, in der die Inflation sinkt, ihre Portfolios in Bezug auf Aktiensektoren und -stile positionieren?
Welche Aktienstile und -sektoren gibt es?
Bevor wir uns mit der Analyse befassen, wie sich unterschiedliche Inflationsumfelder auf die Performance von Aktiensektoren und -stilen auswirken, bietet die Tabelle 1 eine Zusammenfassung der verschiedenen Aktienstile.
Hier zeigen wir das Beta, um die Sensibilität der Anlagestrategie gegenüber der Entwicklung des Gesamtmarktes zu veranschaulichen. So haben beispielsweise die defensiveren Aktienstile, wie Wert und hohe Dividendenrenditen, oder Sektoren, wie Versorger und Gesundheitswesen (siehe Tabellen 1 und 2), ein Beta von weniger als eins. Dies sind die Bereiche, die bei einem Abverkauf des Marktes tendenziell eine Outperformance erzielen.
Im Gegensatz dazu reagieren zyklische Stile, wie Small Caps oder Wachstumsaktien, oder Sektoren, wie zyklische Konsumgüter und Energie, empfindlicher auf die Entwicklung des breiteren Marktes. Allerdings kann sich das Beta im Laufe der Zeit ändern, wie der Energiesektor verdeutlicht, der in den letzten zwölf Monaten weniger empfindlich auf den Gesamtmarkt reagiert hat.
Sektoren sind für die Wertentwicklung von Aktienstilen von Bedeutung
Wir haben bereits erwähnt, dass einige Aktienstile defensivere Merkmale aufweisen als andere, was zum Teil auf ihre Sektorzusammensetzung zurückzuführen ist. Die Tabelle 3 zeigt eine Momentaufnahme der Sektorverteilung der verschiedenen Aktienstile im Vergleich zum Gesamtmarkt.
Aktienstile wie minimale Volatilität und hohe Dividendenrendite, die im Vergleich zum Gesamtmarkt defensiver sind, haben eine größere Gewichtung in Sektoren wie Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter. Im Vergleich dazu ist der Wachstumsstil ein höheres Beta und wird vom Informationstechnologiesektor (Technologie) dominiert.
Diese Sektorengagements sind jedoch dynamisch und können sich im Laufe der Zeit ändern. Im Vergleich zu vor zwanzig Jahren hat der Small-Cap-Stil beispielsweise seinen Anteil an Finanz- und Immobilienunternehmen erhöht, aber sein Engagement im Technologiesektor und im Sektor der zyklischen Konsumgüter verringert. Indes hat das Engagement des Momentum-Stils im Technologiesektor zugenommen, da dieser in den vergangenen Jahren eine positive Dynamik aufwies.
Definition des Inflationsumfelds
Es gibt mehrere Möglichkeiten, die Beziehung zwischen der Wertentwicklung verschiedener Aktienstile und dem Inflationsumfeld zu betrachten. Hier haben wir die VPI-Gesamtrate verwendet, aber wir haben auch andere Inflationskennzahlen untersucht, wie z. B. die VPI-Kernrate und die Konsens-Inflationserwartungen. Die Ergebnisse der Verwendung der VPI-Kernrate waren im Allgemeinen ähnlich. Jedoch fanden wir keinen signifikanten Zusammenhang zwischen der Wertentwicklung verschiedener Aktienstile und dem Inflationsumfeld, das durch die Konsens-Inflationserwartungen definiert wurde.
Abbildung 1 zeigt, wie wir die Inflationsregime auf der Grundlage verschiedener VPI-Intervalle definiert haben, die bis in die 1970er Jahre zurückreichen. Wir stellen fest, dass die Inflation in jedem der Inflationsregime im Allgemeinen gleich lange anhält. Die Ausnahme bilden Deflationsperioden, die wir in unserer Analyse aufgrund der Seltenheit ihres Auftretens ausgeschlossen haben.
Wie schneiden Aktiensektoren unter verschiedenen Inflationsregimen ab?
Wir haben die Sektoren nach ihrer Sensitivität gegenüber dem Gesamtmarkt in defensive und zyklische Werte unterteilt. Abbildung 2 zeigt, dass die meisten defensiven Sektoren bei hoher Inflation besser abschneiden. Der Grund dafür ist, dass sie widerstandsfähiger gegen den Preisanstieg sind, da die Verbraucher immer noch lebensnotwendige Güter wie Lebensmittel und Gesundheitsversorgung kaufen müssen. Eine Ausnahme bilden Kommunikationsdienste, die in jedem Inflationsumfeld schlecht abzuschneiden scheinen.
Gleichzeitig entwickeln sich einige der zyklischen Sektoren wie Energie und Finanzen tendenziell gut, wenn die Inflation hoch ist (Grafik 3). Die Erträge des Energiesektors hängen von den Öl- und Gaspreisen ab, die eine Schlüsselkomponente der VPI-Gesamtrate sind. Aktien aus dem Finanzsektor entwickeln sich in einem Umfeld mit hoher Inflation und hohen Zinsen tendenziell gut, da die Nettoerträge der Banken steigen. Der Nettozinsertrag ist der Gewinn aus der Kreditvergabe zu einem höheren Zinssatz als die an die Einleger gezahlten Zinsen.
Im Vergleich dazu schneiden zyklische Werte wie Technologie und zyklische Konsumgüter im Allgemeinen besser ab, wenn die Inflation niedrig ist. Dies liegt daran, dass die Zinssätze bei niedriger Inflation tendenziell niedrig sind. Technologiewerte reagieren empfindlicher auf höhere Zinssätze, da sie einen beträchtlichen Teil ihrer Gewinne in der Zukunft erwirtschaften, sodass diese zukünftigen Cashflows mit einem höheren Zinssatz diskontiert werden. Im Sektor der zyklischen Konsumgüter sind einige Titel stark in der Technologiebranche engagiert, um ihr Geschäft zu erleichtern. Gleichzeitig priorisieren die Verbraucher bei steigender Inflation in der Regel Ausgaben für lebenswichtige Güter und nicht für diskretionäre Ausgaben für Waren und Dienstleistungen.
Wie schneiden Aktienstile unter verschiedenen Inflationsregimen ab?
Die defensiveren Aktienstile schneiden bei hoher Inflation tendenziell besser ab (Grafik 4). Sowohl Aktien mit minimaler Volatilität als auch Aktien mit hoher Dividende sind stärker in defensiven Sektoren engagiert. Indes weisen die Inzides für Titel mit hoher Dividendenrendite und für Value-Titel eine größere Konzentration von Unternehmen im Energiesektor auf, die von einem steigenden Inflationsumfeld profitieren.
Der Momentum-Stil entwickelt sich jedoch tendenziell gut, wenn die Inflation niedrig ist, obwohl er im Vergleich zum Markt defensiver ist. Dies könnte daran liegen, dass diese Aktien von der allgemeinen Erholung des Aktienmarkts profitieren, wenn Inflation und Zinsen niedrig sind. In jüngster Zeit wurde der Momentum-Stil auch durch eine zunehmende Konzentration von Tech-Aktien beeinflusst, die sich tendenziell gut entwickeln, wenn die Zinssätze gesenkt werden.
Bei den zyklischeren Stilen schneiden Wachstum und Qualität in der Regel besser ab, wenn die Inflation niedrig ist (Grafik 5). Beide Sektoren haben eine hohe Gewichtung von Technologiewerten. Aber der Qualitätsstil hat bei hoher Inflation kein klares Ergebnis, im Gegensatz zu den Wachstumsaktien, die sich schlecht entwickeln. Dies könnte daran liegen, dass der Index für Qualitätsaktien stärker in defensive Sektoren investiert ist.
Auf der anderen Seite verhalten sich Small Caps wie die defensiveren Stile, da sie bei hoher Inflation besser abschneiden als bei niedriger Inflation. Dies ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass Small Caps eine höhere Gewichtung in einigen defensiven Sektoren und Finanzwerten haben.
Fazit
Bei einer US-Inflation von 3,5 % im Bereich von 3 % bis 5 % schneiden die defensiveren Aktiensektoren und -stile in der Regel gut ab. Zyklische Sektoren wie Energie und Finanzen entwickeln sich jedoch ebenfalls tendenziell überdurchschnittlich. Hingegen haben Wachstumsaktien, Technologieaktien und Aktien aus dem Sektor der zyklische Konsumgüter in diesem Inflationsumfeld in der Regel zu kämpfen. Aber diese Aktien haben sich im vergangenen Jahr gut entwickelt, da die Inflation von 5 % zurückging, was auf bessere Gewinne zurückzuführen ist.
Da die Inflation in diesem Jahr auf 2 % bis 3 % sinkt, deuten vergangene Muster darauf hin, dass der Momentum-Stil und die Tech-Aktien wahrscheinlich eine Outperformance erzielen werden.
Die Autoren: Tina Fong, Strategist, und Ben Read, Economist, beide Schroders.
