Am Ende des Jahres 2021 fällt auf, dass die Weltwirtschaft keinen klaren Kurs hat, da die Bedingungen weitaus unsicherer sind als noch Ende 2020. Zentralbanker der ganzen Welt sind besorgt, dass sie in ihrem Kampf gegen die Inflation hinterherhinken, da die Bank of England in der vergangenen Woche endlich die Zinssätze angehoben hat und sich damit ihren Kollegen in Neuseeland und Norwegen anschließt, die ihre Politik kürzlich gestrafft haben. In der Zwischenzeit hat die US-Notenbank ihre Prognosen deutlich verschärft und rechnet mit drei Zinserhöhungen im Jahr 2022. Letztendlich gehen wir davon aus, dass die Fed den Leitzins nicht so stark anheben kann, wie sie es derzeit prognostiziert, und rechnen damit, dass der Leitzins am Ende unter 2 % liegen wird.
Die Maßnahmen der Zentralbanken bergen jedoch auch Abwärtsrisiken. Der Kurswechsel der politischen Entscheidungsträger wurde durch die jüngsten Inflationsdaten ausgelöst, und die Auswirkungen der höheren Kreditkosten könnten sich erst Monate später auf die Realwirtschaft auswirken, wenn Wachstum und Inflation abschwächen werden. Unser Basisszenario geht davon aus, dass das Wirtschaftswachstum in den USA und in Europa im nächsten Jahr mit 3,6 % bzw. 4,3 % weiterhin über dem Trend liegen wird, während der Verbraucherpreisindex in der Kernrate im nächsten Jahr bei etwa 2,5 % bis 3 % und die PCE-Kernrate bei etwa 2,5 % liegen dürfte. Positiv ist jedoch, dass die EZB die Stimulierung wahrscheinlich länger aufrechterhalten wird als die Federal Reserve, dass das überdurchschnittliche Wirtschaftswachstum in Europa die Kreditgrundlagen und die Ratings verbessern wird und dass die Fusions- und Übernahmetätigkeit in Europa den Markt für Unternehmensanleihen weniger stark beeinflussen wird als in den USA.
Indes verschlechtern sich die wirtschaftlichen Aussichten Chinas weiter, da die Inlandsnachfrage durch strenge COVID-Beschränkungen, eine strikte Dekarbonisierungspolitik und der Zerfall des Immobiliensektors hart getroffen wurde. Während die Exporte in den Jahren 2020 und 2021 eine wichtige Wachstumsquelle darstellten, wirft die nachlassende Wirtschaftsdynamik in den Industrieländern Fragen zur Auslandsnachfrage auf. Das schwache chinesische Wachstum (wir gehen von 8,0 % im Jahr 2021 und 4,5 % im Jahr 2022 aus) könnte weltweit einen gewissen disinflationären Impuls geben, während die USA und andere entwickelte Märkte mit ihrem jeweiligen Inflationsdruck zu kämpfen haben.
Ein wichtiger Schwerpunkt der Fed-Politik nach dem Abschluss des Tapering Anfang nächsten Jahres wird die Verwaltung ihrer Bilanz sein. Es ist zwar möglich, dass die Fed im Jahr 2022 mit dem Abbau der Bilanz beginnt, indem sie beschließt, einige Fälligkeiten nicht wieder anzulegen, doch erscheint ein Starttermin Anfang 2023 derzeit wahrscheinlicher. Die Notenbanker werden sich 2022 wahrscheinlich darauf konzentrieren, das Tempo der Zinserhöhungen zu kalibrieren, und sie könnten mehr Flexibilität gewinnen, wenn sie bis 2023 mit der quantitativen Straffung warten.
Trotz der makroökonomischen und politischen Ungewissheit glauben wir, dass die implizite und realisierte Volatilität an den Zinsmärkten der Industrieländer im nächsten Jahr geringer ausfallen könnte. Während Inflationssorgen in diesem Jahr für erhebliche Volatilität am Anleihemarkt sorgten, da die Zinssätze über die gesamte Kurve hinweg neu bewertet werden, gehen wir für 2022 von einer deutlich geringeren impliziten und realisierten Volatilität aus. Historische Muster zeigen, dass die implizite Volatilität während der Zinserhöhungszyklen durchweg zurückging, wenn die Forward-Rate-Preise realisiert wurden, und wir glauben, dass dieser Präzedenzfall auch für den kommenden Zyklus gilt. Wir gehen davon aus, dass sich die Verwerfungen bei den Zinssätzen in den Industrieländern in diesem Umfeld geringerer Volatilität verbessern werden, was sich positiv auf identifizierte Relativwertchancen auswirken dürfte.
Wir gehen weiter davon aus, dass die Fusions- und Übernahmetätigkeit im Jahr 2022 konstant bleiben wird, und sind vorsichtig, was das Potenzial für eine große fremdfinanzierte Übernahme eines IG-Unternehmens angeht.“
