Die griechische Volkswirtschaft ist weiter in desolatem Zustand. Nach fünf Jahren Rettungsprogrammen und rigoroser Haushaltsdisziplin ist ihr Zustand immer noch sehr schwach.
Marktkommentar: Jean-François Clément, Unigestion
Der Rückgang des Bruttosozialproduktes ist vergleichbar mit dem der Großen Depression der 1930er Jahre in den USA und Europa. Die Arbeitslosigkeit ist weiter enorm hoch und das Hauptproblem Griechenlands bleibt seine mangelnde Wettbewerbsfähigkeit. Zwar sind die Arbeitskosten seit 2010 gesunken, doch sind die Lohnstückkosten in den südeuropäischen Ländern und gerade in Griechenland noch immer zu hoch.
Schuldenproblem ungelöst
Trotzdem haben sinkende Löhne zu einem starken Rückgang der Importe geführt, was wiederum die Leistungsbilanz verbessert hat. Griechenlands zweitgrößtes Problem ist das nicht tragbare Schuldenniveau. Zwar haben sich die Finanzierungssalden verbessert, der starke Rückgang des nominalen BIP und die steigende Zinsbelastung verhindern jedoch eine Stabilisierung der Staatsschulden.
Entsprechend divergieren die Kurse der Tsipras-Regierung und der Europäischen Union: Die EU will die Sparmaßnahmen beibehalten, um die Gläubigerländer der Eurozone, aber auch die EZB und IWF, zu befriedigen und gleichzeitig anderen südeuropäischen Ländern keinen Anreiz zu geben, ähnliche Verhandlungen zu führen. Die neu gewählte griechische Regierung hat verstanden, dass das endlose Austeritätsregime die Wirtschaft und den sozialen Zusammenhalt des Landes zerstört. Der griechische Ministerpräsident Tsipras will daher einen neuen Vertrag mit der EU, der die Neuverhandlung, Umstrukturierung oder Ausfall der Gesamtheit oder von Teilen der öffentliche Verschuldung sowie eine drastische Reduzierung oder sogar das Ende der Sparmaßnahmen vorsieht.
Differenzen zwischen den Mitgliedsstaaten
Die Positionen Griechenlands und der übrigen Länder der Eurozone sind zunehmend unvereinbar und es muss etwas geschehen, weil das Rettungsprogramm für Griechenland Ende Juni ausläuft. Auf den Kapitalmärkten stellt man seit Beginn des laufenden Jahres eine zunehmende Kapitalflucht fest, was Zeugnis einer zunehmenden Nervosität in Griechenland ist. Der Einbruch der Aktienkurse der griechischen Banken, sowie eine inverse Zinsstruktur signalisieren auch, dass das Vertrauen in das Bankensystem stark angeschlagen ist und die Märkte eine signifikante Ausfallwahrscheinlichkeit und Kapitalverkehrskontrollen (wie in Zypern) antizipieren. Die frisch gewählte griechische Regierung weist eine hohe Popularität beim griechischen Volk auf und hat deshalb eine starke Verhandlungsmacht.
Außerdem hängt der griechische Staat, wenn Auslandsschuldenzahlungen nicht berücksichtigt werden, dank des primären Haushaltsüberschuss und Leistungsbilanzüberschuss nicht von ausländischen Finanzmitteln an. 77 Prozent der Staatsverschuldung werden von den EU-Mitgliedstaaten oder EU-Institutionen gehalten und seit 2010 haben EU-Institutionen und die Mitgliedstaaten jedes Mal gegenüber den Forderungen von Griechenland nachgegeben oder sogar EU-Verträge verletzt, um den Euro zu retten. Zusätzlich von einem geopolitischen Hintergrund haben die EU und USA stark interessiert, Griechenland in dem westlichen Lager (EU, NATO) zu halten, um ein mögliches Bündnis mit Russland zu verhindern und den Immigrantenstrom aus Afrika in die EU Staaten abzublocken. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass Griechenland große Zugeständnisse von EU erhalten wird.
Chancen stehen 50:50
Kurz gesagt erwarten wir zur Zeit eine 50-prozentige-Wahrscheinlichkeit, dass Griechenland einen Kompromiss aushandeln kann, das heißt mindestens eine Umschuldung, eine erhebliche Verlängerung der Laufzeit seiner Schulden, einen niedrigeren wenn nicht sogar nur symbolischen Kupon und viel weniger Sparmaßnahmen. Anderseits gibt es jedoch auch eine gleich hohe Wahrscheinlichkeit, dass Deutschland und einige andere Gläubiger keinen solchen Deal akzeptieren, weil sie das Vertrauen in Griechenland verloren haben und denken, dass die Eurozone heute besser gerüstet ist, um einen Staatsausfall oder Grexit zu verwalten, beziehungsweise der potentielle Signal-Effekt für andere südeuropäische Länder zu hoch ist.
Ein Default Griechenlands wird voraussichtlich zu einem Ausstieg aus der Eurozone führen, weil griechische Banken griechische Staatsanleihen für ihre Refinanzierung bei der EZB verpfänden. Die Implikation wäre daher, dass griechische Banken von den EZB Refinanzierungsgeschäften auszuschließen wären, was die Notwendigkeit einer unabhängigen Notenbank mit einer eigenen Währung und Refinanzierungsmechanismen auslösen würde. Alternativ müsste von der EZB ein neues Finanzierungssystem für griechische Banken unter Umgehung griechischer Staatsanleihen auf die Beine gestellt werden.
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Der Default Griechenlands oder ein Euro-Austritt hätte einen Ansteckungseffekt für andere südeuropäische Ländern und eine Neubewertung des Default-Risikos und das Risiko einer Währungsumstellung würde alle europäischen Aktien treffen. In einem solchen Szenario ist ein defensives Aktien-Portfolio, mit Untergewichtung in Südeuropa und Frankreich sowie in zyklischen Sektoren wie Finanzen, Materialien, Industrie und zyklische Konsumgüter gut positioniert. Bezüglich der Aktienselektion bevorzugen wir Qualitätsunternehmen mit stabilen Cash-Flows, guter Eigenkapitalrentabilität und geringem Leverage. Zurzeit ist unser Uni-Global Equities Europe Fonds für ein solches Szenario dank dem Fokus auf Qualität und geringem Risiko sehr gut aufgestellt.
Autor Jean-François Clément ist Executive Director bei der Schweizer Fondsgesellschaft Unigestion mit Sitz in Genf.
